Résumé
Le financement participatif continue de croître et de devenir une source de financement pour les petites entreprises.- Aux États-Unis, au cours de l'année 2017, la première année complète depuis la mise en œuvre de la loi JOBS, 636 entreprises ont levé un total d'environ 270 millions de dollars via des campagnes de financement participatif.
- Le marché britannique a atteint environ 333 millions de livres sterling d'émissions en 2017, avec des campagnes qui font la une des journaux telles que la récente augmentation de 30 millions de dollars de BrewDog.
- Cependant, alors que le marché continue de croître et de mûrir, des questions sont posées sur les structures de transaction utilisées et les régulateurs sont intervenus pour mettre à jour la législation pertinente.
- Le titre III de la loi sur l'emploi, également connu sous le nom de règlement Crowdfunding, était un moyen de permettre aux entreprises de lever des capitaux auprès d'investisseurs accrédités et non accrédités avec une charge réglementaire moindre.
- Cependant, la loi n'autorise les entreprises qu'à lever jusqu'à 1 million de dollars, ce qui impose un plafond trop bas pour de nombreuses entreprises. Ce plafond a été imposé principalement pour éviter le risque de fraude.
- Pour résoudre ce problème, le titre IV de la loi sur l'emploi, également connu sous le nom de règlement A +, a levé ce plafond; cependant, il a également imposé aux émetteurs des charges réglementaires et juridiques plus lourdes (y compris une qualification préalable par la SEC).
- Cela augmente également inévitablement les frais juridiques associés à de telles offres, qui, selon une étude récente, s'élevaient en moyenne à plus de 100 000 $ en frais juridiques et d'audit.
- La plupart des campagnes de financement participatif en actions se font via des structures de classes d'actions qui sont classées junior et / ou comportent moins de dispositions de protection et de gouvernance que celles utilisées par les investisseurs institutionnels et les fonds de capital-risque.
- Compte tenu de la dépendance des investisseurs en financement participatif à des événements de liquidité pour la monétisation, l'absence de pouvoir de gouvernance et de dispositions anti-dilution les place dans une situation désavantageuse.
- Le cadre britannique offre un cas intéressant où les allégements fiscaux permettent une monétisation précoce pour les investisseurs en financement participatif. Ce régime est largement considéré comme l'une des principales raisons de la croissance du marché jusqu'à présent.
- Une autre façon d'aborder le problème qui a gagné du terrain aux États-Unis a été l'utilisation des SAFE avec leur combinaison de protection de préférence à la hausse et de liquidité. Mais les SAFE ont été largement critiqués pour ne pas être «si sûrs» car ils dépendent d'investissements ultérieurs en capital-risque ou d'événements de liquidité pour déclencher une conversion en actions.
- Les marchés secondaires des titres à financement participatif pourraient être un autre moyen de fournir des liquidités et potentiellement une voie de sortie pour les investisseurs en financement participatif.
- Les bourses pour les petites entreprises existent déjà et comprennent des bourses comme la Bourse de croissance TSX au Canada ou la Commission allemande de première cotation avec des exigences d'inscription limitées.
- Cependant, des problèmes sont toujours présents. Compte tenu des faibles niveaux de liquidité de ces bourses, il existe un risque important de fraude et de manipulation notamment sous forme de pump and dump (qui repose sur la diffusion de fausses informations sur une entreprise, dans le but de gonfler son cours de bourse).
- En novembre 2018, ECON a voté sur un projet final de la proposition de la Commission européenne sur le règlement sur le financement participatif, supprimant ainsi l'obligation pour les entreprises de produire un prospectus coûteux lorsqu'elles levent des fonds à l'aide de titres pour un montant maximal de 8 millions d'euros.
- Cette étape positive a le potentiel de réduire la dépendance d'un émetteur à l'égard des levées de fonds ultérieures et, dans une certaine mesure, permet un financement à un stade ultérieur.
- Le projet final du règlement ne parvient cependant pas à éliminer les obstacles inhérents au financement participatif transfrontalier sur le continent.
Du lancement de Kickstarter en 2009 à la mise en œuvre de la loi JOBS en 2016, financement participatif a parcouru un long chemin, s'imposant comme une voie de financement alternative viable pour les petites et moyennes entreprises du monde entier. Les 30 millions de dollars récents de BrewDog campagne via Crowdcube est un témoignage de la maturité du financement participatif en actions, qui au Royaume-Uni atteint 333 millions de livres sterling d'émission en 2017. Aux États-Unis, au cours de l'année 2017, la première année complète depuis la mise en œuvre de la loi sur l'emploi, 514 entreprises ont levé un total de 33,2 millions de dollars en vertu de la loi Règlement Crowdfunding tandis que 122 entreprises ont levé un total de 236,5 millions de dollars en vertu de la loi Règlement A + (La source: Chevauchant ).
Cependant, alors que le marché continue de croître et de mûrir, des questions sont posées sur les structures de transaction utilisées et les régulateurs sont intervenus pour mettre à jour la législation pertinente. Dans cet article, je passerai en revue les jalons récents atteints aux États-Unis et dans l'UE, en soulignant ce que je pense être des problèmes qui menacent le financement participatif en tant qu'outil de démocratisation de la finance, et en concluant par des suggestions pour une approche équilibrée pour promouvoir son évolution.
La croissance continue du marché américain est probablement entravée par des problèmes de réglementation
Malgré la taille plus grande du marché américain par rapport à d'autres juridictions, la croissance continue sera probablement entravée par certains problèmes réglementaires importants. Titre III de la loi sur l'emploi, également appelé Règlement Crowdfunding , était un moyen de permettre aux entreprises de lever des capitaux auprès d'investisseurs accrédités et non accrédités avec un fardeau réglementaire plus faible. Cependant, la loi n'autorise les entreprises qu'à lever jusqu'à 1 million de dollars, ce qui impose un plafond trop bas pour de nombreuses entreprises.
Pourquoi le plafond a-t-il été instauré? UNE article précédent sur le blog ApeeScape Finance démêle la question, soulignant le fait que les sollicitations de financement auprès d'investisseurs non accrédités augmentent considérablement les perspectives de fraude. En fait, selon le Cambridge Center for Alternative Finance, 42% des plateformes de financement participatif en actions au Royaume-Uni évaluent désormais le risque de fraude comme élevé ou très élevé.
Pour résoudre ce problème, le titre IV de la loi sur l'emploi, également appelé Règlement A + , a toutefois levé ce plafond, imposant aux émetteurs des charges réglementaires et juridiques plus lourdes (y compris une qualification préalable par la SEC). Mais cela augmente aussi inévitablement les frais juridiques associés à de telles offres, les rendant intenables pour de nombreuses petites entreprises. Dans un document de recherche sur l'impact de la loi sur l'emploi depuis sa mise en œuvre, Stradling Yocca Carlson & Rauth rapporte que l'inscription au titre du règlement A + plus de 100 000 $ en frais juridiques et d'audit . C'est un obstacle évident à une accessibilité accrue.
Structurer les défis et les considérations
L'une des questions qui est de plus en plus discutée dans le secteur du financement participatif en actions concerne les structures et la gouvernance des classes d'actions. La plupart des campagnes de financement participatif en actions sont généralement effectuées via des actions ordinaires ou d'autres structures de classe d'actions de rang inférieur et / ou comportant moins de dispositions de protection et de gouvernance que les structures de classe d'actions couramment utilisées par les investisseurs institutionnels et les fonds de capital-risque.
Cette question est particulièrement importante si l'on considère que l'investissement via des plateformes de financement participatif est moins un jeu de dividende qu'un jeu de gains en capital, ce qui rend les événements de liquidité essentiels pour fournir une sortie aux investisseurs sous forme de conversion ou de monétisation. En l'absence de pouvoir de gouvernance, et avec d'autres classes d'actions avec des préférences de liquidation et / ou des taux de rendement minimal au-dessus d'eux dans la structure du capital, les investisseurs en financement participatif peuvent être considérablement désavantagés.
Comment résoudre le problème? Le cadre britannique offre un cas intéressant où les allégements fiscaux permettent une monétisation précoce pour les investisseurs en financement participatif. Seedrs estime qu'environ 80% du total des émetteurs sur sa plate-forme se sont qualifiés pour un allégement fiscal, octroi d'un allégement fiscal aux investisseurs allant de 30% à 50% de leur contribution. Ce système est largement considéré comme l'une des principales incitations aux investissements de financement participatif au Royaume-Uni et compense les investisseurs de détail pour le manque de liquidité et les opportunités de sortie en créant de manière synthétique un plancher de type obligataire pour leur investissement en actions.
Une autre façon d'aborder le problème qui a gagné du terrain sur d'autres marchés comme les États-Unis a été l'utilisation de Coffre-fort (Simple Agreement for Future Equity) avec leur combinaison de protection de préférence à la hausse et de liquidité. Cet instrument a été largement utilisé aux États-Unis depuis la mise en œuvre du JOBS Act, atteignant 22,4% des offres en vertu de la réglementation Crowdfunding contre 33,6% pour les actions ordinaires.
Mais les SAFE ont été largement critiqués pour leur «manque de sécurité» car ils dépendent d'investissements ultérieurs en capital-risque ou d'événements de liquidité pour déclencher une conversion en actions. Critiques ont argumenté que «… [a] SAFE a été spécialement conçu pour les entreprises qui devraient réussir à lever des financements de capital-risque institutionnels dans un proche avenir, et nous [prévoyons] que très peu d'entreprises de financement participatif [seront] en mesure de le faire…». Cela est particulièrement susceptible d'être le cas si le financement participatif est considéré comme une voie de financement restrictive ou de «dernier recours».
Une façon d'atténuer ce problème consiste à impliquer les investisseurs institutionnels dès le début, ce qui permet un examen plus rigoureux des entreprises. De plus, en faisant participer les investisseurs en capital-risque dès le début, les entreprises qui lèvent via le financement participatif sont beaucoup plus susceptibles d'emprunter la voie de la collecte de fonds qui implique plusieurs tours de financement, rendant ainsi l'utilisation des SAFE plus efficace. C'était le cas au Royaume-Uni, où selon le Cambridge Center for Alternative Finance, «[…] [les investisseurs institutionnels] représentaient 49 pour cent du financement obtenu en [2017]».
Malheureusement, la participation d'investisseurs institutionnels aux côtés d'investisseurs particuliers à des campagnes de financement participatif n'est pas toujours un mariage heureux. Les investisseurs institutionnels ont nécessairement besoin d'une plus grande protection et d'un traitement préférentiel, souvent au détriment d'autres investisseurs, dans ce cas de détail. Aux États-Unis, par exemple, dans un effort pour attirer une plus grande participation institutionnelle, certaines plates-formes de financement participatif ont tenté de développer des versions sur mesure de SAFE, mais trop souvent, celles-ci se font aux dépens des intérêts des investisseurs de détail. La définition WeFund SAFE des événements de liquidité, par exemple, n'inclut pas les augmentations de capital au moyen d'actions ordinaires. La société sœur d’AngelList, Republic, comprend dans sa propre version, le droit de rachat d’un émetteur, ce qui est préjudiciable aux investisseurs de détail. Trouver une solution au dilemme ci-dessus est important pour assurer la pérennité du financement participatif à long terme. Les options possibles pourraient être: a) d'élargir la définition des événements de liquidité aussi largement que possible, y compris la collecte de fonds de capital-risque, les actions ordinaires et même les distributions de dividendes, ainsi que b) l'augmentation des multiples de préférence de liquidité pour fournir un plancher à l'exposition d'un investisseur.
Enfin, il convient également de noter que les offres d'actions ordinaires exposent généralement les investisseurs de détail au risque de dilution résultant de levées de fonds ultérieures, qu'ils détiennent des actions directement dans une entreprise ou par le biais d'une structure prête-nom. Loin de compenser complètement ce risque, un instrument SAFE retarderait la valorisation jusqu'à ce qu'un événement de liquidité, impliquant potentiellement des investisseurs avertis, se produise. Il peut également le compenser en partie par l'inclusion de plafonds de valorisation et / ou de décotes favorables aux porteurs de SAFE, transférant indirectement l'impact dilutif aux actionnaires existants, qui sont souvent les fondateurs d'origine de l'entreprise.
La liquidité du marché secondaire est encore très limitée
Suite à ce qui précède, si les investisseurs en financement participatif s'appuient actuellement exclusivement sur des événements de liquidité rares pour la monétisation, une forme alternative de liquidité qui a été discutée (et couverte précédemment ) longuement dans l'espace du financement participatif concerne les marchés secondaires.
Selon le Cambridge Center for Alternative Financing, 2017 a vu 9 sorties au Royaume-Uni par des entreprises à financement participatif, contre 6 l'année précédente. Pour citer Janet Austin dans un article publié dans la Harvard Business Law Review, «malgré cet enthousiasme actuel […], les investisseurs sont généralement bloqués. Au fil du temps, cette rigidité peut tempérer la volonté des investisseurs de participer à de telles entreprises. »
Entrez dans l'idée de marchés secondaires pour les titres à financement participatif, afin de fournir des liquidités et potentiellement une voie de sortie aux investisseurs en financement participatif. Les bourses pour les petites entreprises existent déjà et comprennent des bourses comme la Bourse de croissance TSX au Canada ou la Commission allemande de première cotation avec des exigences d'inscription limitées. Cependant, des problèmes sont toujours présents. Comme le souligne Janet Austin, ces échanges portent toujours le risque de fraude et de manipulation notamment sous la forme de pompe et vidage (qui repose sur la diffusion de fausses informations sur une entreprise, dans le but de gonfler son cours de bourse), compte tenu notamment des faibles niveaux de liquidité de ces bourses.
En Europe, la réglementation n'interdit pas la transférabilité des titres à financement participatif mais restreint le développement des systèmes de négociation multilatéraux, laissant la porte ouverte aux tableaux d'affichage. Les babillards électroniques sont similaires aux marchés OTC mais sans revendeur (et donc sans market maker). En 2017, Seedrs a créé le premier marché secondaire au Royaume-Uni sous cette forme. Il a été salué comme un succès suite à une vente d'actions par Revolut, champion de la banque en ligne et du financement participatif. Le PDG de la plateforme plus tard déclaré que c'était l'un des le plus échangé entreprises sur le marché secondaire de Seedrs, certains investisseurs réalisant jusqu'à cinq fois leur argent. Mais encore une fois, les volumes limités constituent un risque important. Dans le cas de Revolut, la croissance rapide de l’activité et les levées de fonds consécutives sur une courte période ont permis de déterminer un cours de bourse fiable. Il est peu probable que la plupart des émetteurs connaissent des parcours similaires. En fait, la propre méthodologie d'évaluation de Seedrs, certifiée par Ernst & Young, met l'accent sur les événements de collecte de fonds pour l'aider à déterminer le cours d'une action (et donc si une entreprise n'a pas levé de capitaux externes au cours des trois dernières années, le prix baisse) . Mon opinion, compte tenu de ce qui précède, est que cette forme d'activité sur le marché secondaire sera davantage un complément aux offres primaires concomitantes plutôt qu'une source majeure de liquidités à l'avenir.
Mise à jour sur la réglementation de l'UE
De l'autre côté de l'étang en Europe, dans le but d'introduire une réglementation uniforme du financement participatif dans toute l'Union européenne, la commission des affaires économiques et monétaires (ECON) du Parlement européen a voté en novembre 2018 une projet final de la proposition de la Commission européenne sur la réglementation du financement participatif. Il étend le seuil maximal indiqué dans le règlement sur le prospectus de titres de l'UE, supprimant ainsi l'obligation pour les entreprises de produire un prospectus coûteux lorsqu'elles mobilisent des fonds à l'aide de titres pour un montant maximal de 8 millions d'euros. Cette mesure positive a le potentiel de réduire la dépendance d’un émetteur à l’égard des levées de fonds ultérieures et, dans une certaine mesure, permet un financement à un stade ultérieur.
Le projet final du règlement ne parvient cependant pas à éliminer les obstacles inhérents au financement participatif transfrontalier sur le continent, ce qui est clairement indiqué comme l’un de ses objectifs. Contrairement à ce qui avait été initialement proposé par la Commission européenne, le projet adopté délègue aux instances nationales la compétence de réguler les plateformes ou, comme on les appelle, les fournisseurs européens de services de financement participatif (ou «ECSP») établis dans leurs frontières nationales. Cela empêche effectivement la réglementation d'établir véritablement l'uniformité dans l'Union européenne et d'améliorer indirectement la liquidité en ouvrant des opportunités dans les régions mal desservies.
Michael Harms le fondateur de crowdfunding.de commenté sur les limites du financement participatif en Allemagne, affirmant que le marché «est encore petit. [local] Les contraintes réglementaires telles que l'exclusion des GmBH, les sociétés à responsabilité limitée qui sont les entités juridiques les plus courantes parmi les start-ups, limitent encore la croissance du marché. ' En outre, en cherchant à aligner les intérêts d’un ECSP sur ceux de ses investisseurs », le règlement permet désormais aux plates-formes de participer potentiellement à des offres cotées à hauteur de 2%. Cette faculté inscrite dans le libellé de l’article 7 bis du projet final expose les plates-formes qui se sont souvent efforcées de se distancer des responsabilités et des responsabilités potentielles d’un contrôleur d’accès au risque de signaler involontairement au marché un émetteur privilégié.
Dans ce contexte, il semble que les régulateurs se contentent jusqu'à présent de déplacer les objectifs plutôt que d'identifier et de répondre de manière décisive aux préoccupations des acteurs de ce marché en expansion. En particulier, une protection adéquate grâce à une liquidité accrue et des opportunités de sortie est encore loin.
Lier tout ensemble
Le financement participatif en actions fonctionne et offre une source de financement fiable pour les entreprises en démarrage. C'est également une voie de plus en plus attrayante pour les entreprises à croissance rapide pour diversifier leurs sources de financement à des stades ultérieurs. JustPark a levé plus de 6 millions de livres sterling sur Crowdcube après deux campagnes de financement participatif aux côtés du capital-risque le financement .
Cependant, à mesure que le marché évolue et attire une plus grande part de l'épargne, les régulateurs devront adopter une approche proactive dans la définition du financement participatif. Comme le souligne cet article, le manque de liquidités et les opportunités de sortie constituent une menace pour sa durabilité à long terme et risquent de le rendre l'apanage des entreprises à croissance rapide orientées vers les consommateurs.
En outre, une innovation supplémentaire est nécessaire en ce qui concerne la structure et le type de titres utilisés, et idéalement la justification globale de l'investissement, en utilisant potentiellement des incitations fiscales. Les actions ordinaires qui, trop souvent, ne détiennent pas de droit de vote peuvent ne plus être les titres d'investissement à financement participatif les plus appropriés, tandis que la popularité récente des SAFE doit être évaluée avec soin pour garantir une protection efficace des investisseurs de détail.
Comprendre les bases
Le financement participatif est-il réglementé?
Le financement participatif basé sur la sécurité est réglementé par la SEC aux États-Unis, la FCA au Royaume-Uni et les régulateurs nationaux respectifs dans toute l'Europe.
Le financement participatif donne-t-il des capitaux propres?
Le financement participatif basé sur des titres permet d'accéder à des valeurs mobilières, notamment des actions ou d'autres instruments liés à la dette tels que les obligations.
Qu'est-ce que le financement participatif et en quoi cela profite-t-il à l'économie?
Il démocratise l'accès aux opportunités d'investissement dans les entreprises en démarrage pour les investisseurs de détail. Il s'agit essentiellement de plateformes en ligne répertoriant les entreprises cherchant à lever des fonds et permettant aux investisseurs accrédités et non accrédités, selon la juridiction, d'investir dans de telles entreprises.
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Comment gagner de l'argent grâce au financement participatif?
Le financement participatif est risqué et les investisseurs peuvent ne pas rentabiliser leurs investissements. En fonction du titre utilisé par l’émetteur, plusieurs sorties peuvent être envisagées. Par exemple, les investisseurs en actions peuvent générer un rendement si l’entreprise dans laquelle ils ont investi réalise une introduction en bourse ou est achetée par un concurrent.
Quels sont les avantages et les inconvénients du financement participatif?
Le financement participatif donne aux investisseurs particuliers et aux émetteurs la possibilité d'obtenir un rendement et d'accéder respectivement au financement. Cependant, cela peut être risqué étant donné que la plupart des émetteurs sont des entreprises en démarrage avec des antécédents financiers limités. Les émetteurs peuvent également souffrir d'une presse négative si la campagne échoue.
