L'état du capital-investissement mondial en 2020 est complexe, principalement en raison de la contraction drastique de l'activité économique depuis le deuxième trimestre. Les experts prévoient une récession prolongée qui verra les économies ne rebondir que lentement en 2021 et 2022. Les revenus des consommateurs ont été profondément affectés et de nombreuses entreprises sont au bord de l'effondrement. En ces temps extraordinaires, quels sont les principaux défis auxquels sont confrontés les fonds de private equity?

Le private equity a évolué depuis la crise financière de 2008

Au cours de la dernière récession qui a suivi la crise financière, les fonds de capital-investissement n'ont pas été en mesure de profiter d'opportunités d'achat en raison de la baisse des valorisations des actifs. La situation actuelle est cependant fondamentalement différente. En 2007-09, l'économie réelle a souffert d'un resserrement du crédit provoqué par une prise de risque excessive dans le secteur financier. En 2020, cependant, la demande des consommateurs s'est tarie, entraînant un choc de la demande pour l'économie. L'impact des fonds de capital-investissement provient de leurs portefeuilles plutôt que d'un effet de levier excessif et du tristement célèbre «refi-cliff».

Depuis la dernière crise, l'industrie a évolué. Les fonds se sont développés et ont attiré de nouveaux investisseurs plus sophistiqués qui ont accru leur capacité à résister à une récession. Dans le même temps, de nombreuses années de politique monétaire expansionniste et la recherche conséquente de rendement ont fourni au secteur des montants sans précédent de capital disponible, ce que l'on appelle la «poudre sèche», qui à son tour a fait grimper la demande des entreprises cibles. La concurrence accrue pour les actifs a poussé les valorisations à des niveaux très élevés, augmentant le besoin d'une gestion de portefeuille et d'une efficience efficaces tant au sein du fonds que dans les sociétés de leur portefeuille. Enfin, l'ensemble du secteur s'est développé et s'est développé en sophistication, avec l'émergence de fonds de crédit privés, de fonds de capital-risque et de fonds en difficulté qui peuvent soutenir les entreprises à différents stades et dans différentes conditions financières. L'augmentation de la sophistication a poussé les investisseurs de PE plus traditionnels vers une discipline, une excellence et une spécialisation sectorielle accrues. À la lumière de cette profonde évolution de l'industrie, de la réglementation accrue, de l'incertitude macroéconomique et des années de taux d'intérêt déprimés et de faibles rendements, comment le secteur du capital-investissement est-il prêt à performer?

Une chose est claire: les fonds capables d’exercer une excellence opérationnelle et financière et mis en place pour une transformation rapide pourront non seulement résister aux vents contraires, mais aussi profiter rapidement des opportunités qui surgissent naturellement d’une crise. La flexibilité et la rigueur seront les déterminants essentiels du succès dans le secteur du capital-investissement. Pour cette raison, nous examinerons davantage les tendances macroéconomiques qu'une analyse numérique - la prévision à partir d'une valeur aberrante n'informe pas sur les tendances futures.

À quoi l'industrie s'attendait-elle avant le COVID-19?

Avant COVID-19, certaines tendances claires émergeaient en PE. Les fonds devenaient de plus en plus importants, avec l'émergence des «méga-fonds» - le fonds moyen avait surpassé 1 milliard de dollars. Le nombre total de sorties diminué , en particulier ceux exécutés via des introductions en bourse et des secondaires (ventes d'un fonds de private equity à un autre). Une autre tendance claire est à la consolidation. Moins d'entreprises attirent une part de plus en plus importante du capital déployé par les LP - les gagnants ici sont des entreprises comme Apollo, KKR, Platinum Equity et Warburg Pincus. Le montant d'argent collecté est resté proche des sommets historiques, augmentant la pression sur les fonds pour qu'ils déploient efficacement leur poudre sèche.

Collecte de fonds mondiaux de capital-investissement 2000-2019

Une récession était déjà dans les cartes

À l'approche de 2020, de nombreux membres de la communauté financière se préparaient déjà à une récession entraînée par les tensions géopolitiques mondiales, l'impact du Brexit et le ralentissement de la croissance chinoise. Cependant, peu de gens étaient préparés à quoi que ce soit de l'ampleur du COVID-19. Les investisseurs en private equity avaient commencé à adapter leur comportement en conséquence, le nombre total de transactions diminuant en 2019. Cependant, le ralentissement a été légèrement contré par la pression accrue à investir, induite par les montants substantiels de capitaux levés les années précédentes. Dans l'ensemble, ces circonstances exercent une pression sur la performance, obligeant les fonds à se concentrer sur l'excellence financière et opérationnelle pour maintenir les rendements.

Réponses des GP à l’enquête sur le cycle du marché boursier

Les multiples transactions ont continué d'augmenter et étaient sur la bonne voie pour atteindre des sommets de tous les temps

Les multiples de valorisation élevés des transactions sont une arme à double tranchant pour les fonds de capital-investissement. Du côté positif, ils ont un effet positif sur la valeur des entreprises déjà en portefeuille, soutenant les valorisations à la valeur du marché et créant un environnement fertile pour des sorties lucratives. Comme l'illustrent les données recueillies par Bain, l'expansion multiple a représenté la moitié de toute la valeur que les fonds de capital-investissement ont créée pour leurs investisseurs au cours des 10 dernières années.

Valeur d'entreprise mise en commun pour les rachats aux États-Unis et en Europe occidentale 2010-2019

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Cependant, le revers de la médaille est que les transactions conclues à des valorisations plus élevées (et donc à des multiples plus élevés) ont beaucoup moins de chances de s'apprécier jamais à leur marque initiale. Cela laisse aux fonds deux leviers de rendement: la croissance du chiffre d'affaires et l'expansion de la marge d'EBITDA (en d'autres termes, une efficacité opérationnelle accrue et une réduction des coûts). Alors que les récessions entravent la croissance des revenus, l'expansion des marges et une efficacité accrue passent au premier plan des priorités des équipes de direction. Les multiples de transactions étaient sur le point d'atteindre un sommet d'après-crise aussi récemment qu'au deuxième trimestre de 2020.

Multiples médian PE EV / EBITDA

Qu'en est-il de l'effet de levier?

Part du marché américain des rachats par effet de levier, par niveau de levier

À mesure que les multiples de transactions augmentaient, l'effet de levier appliqué à chaque transaction a également dépassé les niveaux d'avant la crise financière. A cette époque, on craignait le soi-disant refi-cliff , le montant considérable de la dette de rachat par emprunt (LBO) arrivant à échéance alors que les banques étaient confrontées à d'énormes contraintes de bilan alors que le marché des prêts syndiqués s'arrêtait. Un nouveau développement sur les marchés privés - l'émergence des fonds de dette privés - a allégé la pression dans ce secteur, offrant aux sponsors de LBO de nouvelles pistes pour obtention crédit. Le marché du crédit privé a pris de l'importance lorsque les banques ont été contraintes de réduire le risque de leur bilan et les investisseurs du marché privé sont intervenus avec des véhicules de crédit, souvent sous le même toit que les fonds de capital-investissement. Le marché a connu une croissance robuste depuis qu'il a atteint plus de 800 milliards de dollars d'actifs sous gestion en 2019 .

Public ou Private Equity: où investir?

Les rendements du private equity en 2019 étaient largement les mêmes que ceux des marchés publics aux États-Unis. Le manque de performance a exercé une pression supplémentaire sur les fonds pour qu'ils fonctionnent.

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Convergence des marchés publics et privés

Quelles sont les causes de cette tendance?

1. Fuite vers la qualité des fonds longs uniquement sur les marchés publics européens, en raison de l'instabilité politique dans la région.
2. Une exposition excessive du PE aux secteurs de la «vieille économie» tandis que le rallye soutenu des valeurs technologiques a soutenu le S&P 500.
3. Les investissements en PE à des valorisations élevées ont rendu difficile l'atteinte d'une performance IRR élevée.

Que se passe-t-il maintenant pour le Private Equity?

Les fonds de capital-investissement prêts à opérer de manière flexible, soutiennent efficacement les sociétés de leur portefeuille, sélectionnent stratégiquement les secteurs dans lesquels investir et profitent de l'assouplissement monétaire et budgétaire et de la baisse des multiples se prépareront au succès, ou du moins augmenteront leur résilience.

La pandémie est-elle un choc d'offre ou de demande?

Les chocs de demande et d'offre sont fondamentalement de nature différente. Un choc d'approvisionnement est un événement inattendu qui affecte l'approvisionnement d'un bien ou d'un produit, dans un sens ou dans l'autre, comme une interruption de la chaîne d'approvisionnement et de distribution. D'un autre côté, un choc de demande est un changement du côté de la demande (une catastrophe naturelle ou une attaque terroriste en sont de bons exemples).

Le COVID-19 est unique car il a créé simultanément un choc de demande et d'offre. Les restrictions à la circulation des marchandises et des usines fonctionnant à moindre capacité ont affecté l'offre, tandis que les verrouillages et le chômage généralisé ont affecté la demande. Selon aux économistes David Baqaee de l'UCLA et Emmanuel Farhi de Harvard, «les deux réductions de l'offre et de la demande abaissent le PIB réel. Cependant, pour les décideurs politiques, il est important de séparer les déficits de la demande des contraintes de l'offre car ils nécessitent des remèdes différents. »

Les remèdes de chaque côté peuvent potentiellement aggraver les problèmes de l'autre. Par exemple, abaisser les taux d'intérêt pour stimuler la demande peut entraîner des problèmes de pénurie et d'inflation du côté de l'offre.

Cela signifie-t-il qu'il n'y a pas d'opportunités?

Malgré la morosité, la crise actuelle offre également de grandes opportunités. Les gouvernements interviennent massivement et soutiennent les économies de différentes manières tant du côté de l'offre que de la demande: par exemple, le Fonds de relance de l'Union européenne, d'un côté, et les congés et les plans de relance de l'autre. La combinaison unique d'assouplissement fiscal et monétaire, paradoxalement, crée une fenêtre passionnante pour les opportunités d'investissement et pour soutenir les sociétés de portefeuille.

Du côté de l'investissement, les fonds qui ont une capacité d'approvisionnement adéquate et suffisamment de poudre sèche sont en mesure d'acquérir des entreprises qui sont soudainement tombées en détresse et recherchent des injections de capitaux, y compris des entreprises publiques cherchant à devenir privées ou des conglomérats à la recherche d'acheteurs pour des métiers stratégiques. En outre, les fonds de capital-investissement disposent de ressources pour aider les sociétés du portefeuille à accroître leur efficacité opérationnelle (les sociétés de capital-investissement ont considérablement amélioré leurs capacités opérationnelles, en augmentant le nombre de partenaires opérationnels de 30% en cinq ans seulement). Les autres domaines dans lesquels ils peuvent aider les entreprises sont:

1. Naviguer dans les processus de restructuration de la dette lorsque des événements de crédit se sont produits
2. Aider les demandes de programme d'aide gouvernementale
3. Par un déploiement de capital lorsqu'il est admissible en vertu de leur convention de société en commandite

Quelles affaires ont encore eu lieu?

Activité de transaction PE

L'activité des transactions a chuté de moitié pendant la crise financière mondiale et a suivi une trajectoire similaire au premier semestre 2020. Plusieurs facteurs pourraient atténuer la baisse cette fois-ci, même si de nombreuses transactions qui avaient été négociées auparavant sont actuellement suspendues. Certains gestionnaires de PE aux États-Unis ont invoqué des clauses MAC (matériellement défavorables), qui sont une caractéristique standard des contrats de fusion-acquisition. Les clauses MAC (ou MAE, effet défavorable important) protègent les acheteurs en cas d'événements qui réduisent considérablement les évaluations des entreprises, leur permettant de se retirer des transactions. Historiquement, les tribunaux américains se sont rarement rangés du côté des acheteurs. Néanmoins, l'invocation de la clause peut retarder la transaction. Deux exemples importants sont les acquisition d'American Express Global Business Travel by Carlyle et GIC et les transaction entre L Brands et Sycamore Partners sur Victoria’s Secret.

Certaines transactions ont été exécutées avec succès, et beaucoup d'entre elles étaient des investissements privés dans des transactions de capital-investissement (PIPE): des transactions dans lesquelles des fonds PE prennent des participations dans des sociétés cotées en bourse, prennent des sièges au conseil d'administration et planifient leur stratégie future. Apollo et Silver Lake l'ont fait quand ils investi d'Expedia en avril avec 3,2 milliards de dollars, dont 2 milliards de dollars de dettes et 1,2 milliard de dollars de capitaux propres.

Comment s'en sortent les sociétés du portefeuille?

Tous les secteurs n'ont pas ressenti l'impact des perturbations du COVID-19 de la même manière. Les éditeurs de logiciels, par exemple, ont continué à se vanter d'obtenir des rendements élevés, tandis que les voyages et l'hôtellerie, en particulier, ont ressenti la force de la crise alors que les consommateurs modifient leurs comportements et restent chez eux.

Les fonds de capital-investissement ont différentes stratégies à leur disposition pour aider les sociétés du portefeuille. Ils peuvent les orienter vers la croissance, les soutenir avec du capital dans une période de ralentissement des affaires ou les aider à travers un processus de restructuration.

Le renforcement des métiers en croissance convient particulièrement aux entreprises opérant dans des secteurs en souffrance et au service de clients dont le comportement a changé, peut-être définitivement, à cause de la pandémie. Par exemple, Deliveroo, une licorne basée à Londres spécialisée dans la livraison de plats au restaurant, a investi massivement dans des cuisines fantômes - des endroits éloignés spécialisés dans la livraison uniquement - permettant ainsi à l'entreprise de capitaliser sur le passage à la restauration à domicile.

L'hibernation peut être la meilleure option pour d'autres, comme ceux de l'hôtellerie (68% des hôtels sont actuellement en utilisant moins de 50% de leurs employés) et les industries du fitness. Étant donné que les sociétés de private equity ne sont (pour la plupart) pas éligible pour le programme de protection de la paie, les entreprises peuvent intervenir en soutenant les entreprises avec des fonds de suivi.

Enfin, pour certaines entreprises, en particulier celles du secteur de la vente au détail, il se peut qu'il n'y ait pas d'autres options viables que la restructuration. Souvent, les entreprises déposent d'abord pour le chapitre 11, puis passent par une renégociation de leur dette et une rationalisation de leurs opérations. Quelques exemples récents et très médiatisés sont Neiman Marcus et J.Crew.

Les sociétés de capital-investissement ont réduit les valorisations de leurs portefeuilles (pas toutes dans la même mesure) et sont plus susceptibles de conserver leurs actifs plus longtemps, évitant les sorties forcées. Une fois que les problèmes immédiats tels que la liquidité et les clauses restrictives ont été résolus, l'attention des investisseurs s'est tournée vers la résolution des problèmes de gestion de l'offre, de leurs effectifs et de création de valeur à long terme.

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Enquête: Impact du COVID-19 sur les entreprises du portefeuille

Les fonds de capital-investissement ont une forte concentration sectorielle

Les fonds de capital-investissement ont des expositions sectorielles importantes. L'immobilier est de loin l'exposition la plus importante, car elle a été fortement affectée par le ralentissement actuel. Cependant, tous les secteurs n'ont pas souffert de la même manière. Les logiciels et la technologie ont incroyablement bien résisté, en particulier les entreprises qui permettent le travail à distance et la gestion de la productivité. De nombreuses sociétés de capital-investissement ont commencé à s'intéresser de plus près au secteur et augmentent leurs allocations. Les fonds recherchent également des opportunités d’achat d’actifs à des prix avantageux dans des secteurs qui ont été gravement touchés, tels que les voyages (le refinancement d’Expedia en est un excellent exemple).

Global Private Equity AUM, 31 mars 2020, milliards de dollars

Alors que plusieurs s'attendent à tomber, PE peut rattraper les marchés publics

En 2019, les rendements du private equity ont comprimé et ont suivi ceux des marchés d'actions publics. Même si cela n'a pas empêché les LP, les family offices et les fonds souverains d'allouer des capitaux au secteur, cela a accru la pression sur les gestionnaires pour justifier leur structure de frais coûteuse. Que peuvent faire les fonds de private equity pour lutter contre cette compression des rendements et cette convergence?

1. Les fonds peuvent se replier sur les marchés locaux et profiter des incitations des politiques publiques pour soutenir l'économie.
2. Les fonds peuvent accroître les spécialisations sectorielles. Il s'agit d'une stratégie particulièrement intéressante pour les petits fonds, qui peinent de toute façon à concourir pour des accords avec des méga-fonds aux poches plus profondes. Devenir un spécialiste de niche est susceptible de devenir un pivot stratégique populaire.
3. Les fonds peuvent jouer sur le levier de l'amélioration de la marge d'EBITDA au sein de leurs portefeuilles. Pour les nouveaux fonds et ceux qui disposent de capitaux importants à déployer, l'accent doit être mis sur le renforcement de la flexibilité et l'utilisation efficace de la poudre sèche lorsque de «bonnes affaires» surviennent, réduisant ainsi la marge d'entrée moyenne de leur portefeuille.

Les marchés boursiers publics se sont redressés en raison des immenses sommes d'argent dont disposent les banques centrales injecté , qui s'élevait à 9 billions de dollars en octobre 2020 (le chiffre de la crise financière était de 2 billions de dollars).

Capitalisation boursière mondiale par secteur (0 = 31 décembre 2019)

Les cours des actions publiques montrent des signes de gonflement artificiel. Si la crise du COVID-19 se prolonge, les entreprises auront du mal à maintenir leur capitalisation boursière. En outre, toutes les liquidités abondantes finiront probablement par se retrouver dans le secteur du capital-investissement, soit par la levée de fonds supplémentaires, soit par des opportunités de prêts à des prix attractifs.

Poudre sèche et liquidité: toujours extrêmement abondantes

Capital privé mondial non appelé

Le montant total de poudre sèche disponible pour les fonds privés (y compris le crédit, l'immobilier, le capital en difficulté et le capital-risque) a atteint 2,5 billions de dollars à la fin de 2019. On craint que ce capital engagé ne soit pas appelé. Des niveaux élevés d'incertitude ont ralenti les transactions, et on ne sait toujours pas quand cela diminuera, ce qui à son tour peut allonger la durée de vie des fonds existants. Ceux qui se concentrent le plus sur les achats opportunistes auront plus de succès en profitant des bas prix d'entrée. Le millésime du fonds sera déterminant avec ceux qui étaient sur le point d’être pleinement investis et probablement les plus gênés dans leurs opérations.

D'un autre côté, il est peu probable que la nouvelle activité de financement cesse ou ralentisse de manière significative. La grande quantité de liquidités sur les marchés des capitaux oblige les LP et d'autres investisseurs institutionnels, tels que les fonds de pension, les fonds souverains et les family offices, à trouver des allocations à moyen terme à haut rendement pour leur capital. Comparativement, le private equity semble toujours attractif par rapport aux autres classes d'actifs, car il est moins volatil, axé sur la création de valeur à moyen terme et effectivement aidé par une gestion active. Les gagnants seront les fonds qui peuvent soutenir les évaluations de portefeuille en fournissant aux entreprises un soutien opérationnel et des cibles potentielles à acquérir en complément.

Quels sont les scénarios pour le secteur du capital-investissement à l'avenir?

La recherche d’un vaccin, la trajectoire de la pandémie, l’incertitude politique et le profond changement des habitudes des individus auront tous un impact significatif sur l’économie. S&P Global sondé un panel d'investisseurs en private equity à l'été 2020 pour recueillir leurs attentes pour le futur proche. Alors que la plupart ont indiqué avoir passé principalement le deuxième trimestre de l'année à stabiliser activement leurs portefeuilles, plus de la moitié se préparaient à faire de nouveaux investissements.

Les nouveaux investissements se concentreront sur les secteurs qui se sont développés malgré la pandémie (tels que les logiciels et la santé) ou dans lesquels des offres intéressantes ont vu le jour en raison d'une détresse temporaire induite par une pandémie, comme les voyages.

Sondage Investor Focus T3 2020

COVID-19 a perturbé un secteur du capital-investissement qui se préparait déjà à des temps difficiles. Les fonds devront diviser leur temps de manière appropriée (et éventuellement compléter les équipes avec des contributeurs externes) en groupes plus axés sur les opérations, dédiés au maintien de la valeur des portefeuilles actuels et des groupes qui peuvent détecter et conclure de nouvelles transactions à mesure qu'elles émergent. La flexibilité, la concentration et une relation solide avec les sociétés du portefeuille et les LP seront de véritables indicateurs de succès.

Comprendre les bases

Quelle est la taille du secteur du capital-investissement?

Avant le COVID-19, les fonds devenaient de plus en plus importants, avec l'émergence des soi-disant «méga-fonds» - le fonds moyen avait dépassé le milliard de dollars. Le montant d'argent collecté est resté proche des sommets historiques, augmentant la pression sur les fonds pour qu'ils déploient efficacement leur poudre sèche.

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Le private equity est-il en croissance?

Depuis la dernière crise, l'industrie a évolué. Les fonds se sont développés et ont attiré de nouveaux investisseurs plus sophistiqués. Dans le même temps, de nombreuses années de politique monétaire expansionniste et la recherche de rendement qui en a résulté ont fourni au secteur des capitaux disponibles sans précédent.

Comment les fonds de private equity soutiennent-ils les sociétés de portefeuille?

Les fonds de capital-investissement soutiennent les sociétés du portefeuille dans: 1) l'augmentation de l'efficacité opérationnelle; 2) Naviguer dans les processus de restructuration de la dette; 3) Aider avec les demandes de régime d'aide gouvernementale; 4) Par un déploiement de capital lorsqu'il est admissible en vertu de leurs conventions de société en commandite.