Points forts

• Depuis sa création dans les années 1970, l'acquisition de capital-investissement est devenue l'une des classes d'actifs les plus connues et désormais l'une des plus importantes du secteur du capital-investissement. Aux États-Unis, si l'on ajoute les cinq fonds de capital d'investissement les plus remarquables, compte tenu du nombre de personnes employées, ils se classeraient au deuxième rang, après Walmart.

• Le marché du capital-investissement en Amérique du Nord est le plus important en termes de valeur, représentant plus de 57% de la valeur globale des transactions en 2015. Le deuxième secteur le plus actif au monde en termes de valeur des transactions était l'Europe. Pour sa part, la Chine est en train de devenir une superpuissance du private equity.

  
  
  

• L'industrie du private equity entre dans une phase de maturité. Après plus de trois décennies de forte croissance, au cours desquelles les volumes d'échanges mondiaux sont passés de 30 000 milliards de dollars au milieu des années 90 à près de 700 000 milliards de dollars en 2006/2007, l'industrie montre des symptômes classiques pour entrer dans une «phase de maturité».

  
  
  

• À aucun moment de l'histoire, le secteur du capital-investissement n'a été aussi compétitif qu'aujourd'hui. Entre 2000 et 2016, le nombre de sociétés de capital-investissement a triplé dans le monde et le montant des actifs sous gestion ( AUM ) est passé de près de 600 billions de dollars en 2000 à près de 2,5 billions de dollars.

  
  
  

• Concurrence accrue des sociétés riches en liquidités. Cela se traduit par un plus grand nombre d'enchères avec des entreprises qui, comme nous l'avons déjà décrit, sont dans de nombreux cas capables d'absorber des valorisations plus élevées. En conséquence, en 2016, la part mondiale des entreprises d'achat et de vente dans toutes les transactions de fusions et acquisitions a chuté de 4,2%, le niveau le plus bas depuis le creux de la récession de 2009.

• Les effets mentionnés ci-dessus créent des conditions de marché défavorables pour cette classe d'actifs. L'excès de demande d'offres a poussé les valorisations à un niveau aussi élevé qu'on ne pouvait le voir que dans les années précédant la récession: un prix d'achat moyen de 9,2 fois l'EBITDA globalement et 10,9 fois l'EBITDA aux États-Unis, ce qui devient de plus en plus difficile pour les fonds de private equity pour trouver des offres attractives.

  
  
  

• Les rendements de la classe d'actifs ont également commencé à souffrir. Les taux moyens de rendement interne net stagnent largement depuis le début du siècle à 10% par an.

• La pression de régulation contrôlée joue également un rôle très important . En juin 2011, la Securities and Exchange Commission a ordonné que les sociétés acheteuses et acheteuses se conforment à la loi Dodd-Frank de 2010, un changement qui a donné au régulateur un recours légal pour vérifier les états financiers des sociétés acheteuses. niveau. Le pourcentage de gestionnaires de fonds qui ont déclaré que leur entreprise avait fait l'objet d'examens ou d'audits au cours des deux dernières années. est passé à 47% en 2015, contre 28% en 2013.

  
  
  

• Le problème controversé des intérêts courus (considérés par beaucoup comme une échappatoire quasi fiscale) semble également être à l'étude. En juin 2015, le projet de loi «Carried Interest Fairness Act of 2015» a été déposé pour modifier la situation. Les estimations évaluent la facture fiscale à 180 milliards en dix ans.

  • Contrôle des investisseurs et concurrence. En partie, en raison de ce qui précède, une partie de la société en commandite commence à exiger des structures de taux plus favorables et, dans certains cas, à même entrer en concurrence directe avec les fonds de Private Equity dans l'acquisition de sociétés cibles.

• Les fonds doivent innover et trouver des moyens de rester compétitifs / pertinents. De nombreux fonds ont commencé à modifier leurs modèles de fonctionnement et à expérimenter de nouvelles stratégies. Ces changements comprennent:

  
  
  
  • Un passage aux secteurs d'approvisionnement non traditionnels tels que la technologie et les nouveaux domaines de la santé. Historiquement, la plupart des transactions dans l'espace commercial sont effectuées dans les secteurs des biens de consommation et de la finance.
  • Accent accru sur les stratégies «d'achat et de construction», en ce qui concerne l'utilisation de sociétés de portefeuille comme tremplins, par le biais desquelles elles acquièrent des sociétés similaires ou adjacentes pour constituer des actifs de portefeuille plus importants. Ces acquisitions donnent aux sociétés de Private Equity la liberté d'orienter les investissements de portefeuille existants dans de nouvelles directions et leur permettent de réaliser des synergies stratégiques similaires à celles des investisseurs corporatifs.
  • Une plus grande concentration sur la gestion de portefeuille et la génération d'efficacité opérationnelle dans vos investissements. Il est révolu le temps de s'appuyer principalement sur l'ingénierie financière et l'effet de levier pour créer de la valeur.
  • Utilisation accrue de la technologie et de l'externalisation pour accroître l'efficacité au niveau de la société collective. Concernant l'externalisation de certaines fonctions opérationnelles, 88%, 82% et 71% des investisseurs s'accordent à dire que la conformité fiscale, la trésorerie et la comptabilité des fonds, respectivement, sont des domaines dans lesquels ils se sentent à l'aise de passer à des tiers.

L'industrie du capital d'investissement aujourd'hui

L'industrie du private equity est aujourd'hui l'une des classes d'actifs les plus importantes et les plus importantes de la planète. Son influence sur les économies des pays du monde entier est prononcée. En ce qui concerne l'emploi, par exemple, aux États-Unis, si vous ajoutez les cinq groupes de capitaux d'investissement, qui seraient collectivement le deuxième employeur après Walmart, selon une étude récente . Et des conclusions similaires peuvent être tirées lorsque la même chose est faite en Europe ou en Asie-Pacifique (Figure 1).

Mais qu'est-ce que le capital d'investissement exactement? Comment une industrie aussi mal comprise peut-elle figurer parmi les meilleurs employeurs américains? Comment ça marche et qui sont les acteurs clés? Comment a-t-il évolué au fil des ans? Pourquoi a-t-il été un tel sujet ces derniers temps? Cet article vise à répondre à toutes les questions ci-dessus et à explorer l'évolution de ce secteur avec une évaluation des défis auxquels il est confronté et un regard sur la façon dont différents acteurs du secteur abordent de nouvelles stratégies et trouvent des niches d'investissement moins visibles.

Définition et résumé

En soi, la définition du capital d'investissement n'est pas simple. On pourrait soutenir que, plutôt qu'une classe d'actifs, il s'agit d'un style d'investissement dans lequel les investisseurs, avec l'aide d'un gestionnaire, achètent des sociétés dans le but de trouver des gains d'efficacité opérationnelle sur des périodes de détention assez longues (généralement 5 à 7 ans). Pour ceux qui le considèrent comme un type d'actif, le capital-investissement est une sous-classe du secteur plus large du capital-investissement (tableau 1).

Le capital-investissement est une étiquette large appliquée à tout fonds commun de placement privé ou à tout véhicule qui investit dans des actions ou des titres de créance d'entreprise, des biens immobiliers et d'autres actifs réels. La forme et la forme de ces véhicules peuvent varier considérablement, mais à la base, ce qui les unit tous, c'est qu'ils appartiennent à des intérêts privés, par opposition à des véhicules cotés en bourse.

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Parmi les différentes classes du capital d'investissement, l'une des plus importantes est l'achat de capital d'investissement (Graphique 2). Et cette classification est ce que nous appelons le capital d'investissement et est au centre de cet article. Après avoir resserré les règles du jeu, nous pouvons maintenant passer à la présentation des principales caractéristiques de cette classe d'actifs - ou style d'investissement - et des caractéristiques qui la définissent.

L'acquisition d'Investment Capital consiste à créer des fonds tels que celui formé par le Partenariat limite dans le but spécifique d'investir de l'argent. Ces fonds ont traditionnellement une période d'investissement de 5 à 7 ans. Le gestionnaire de fonds, souvent appelé société collective ( GP ), est une société qui structure l'association et est responsable de la gestion des opérations du fonds. La société en commandite recueille l'argent des investisseurs (connu sous le nom de société en commandite) et se charge de trouver / rechercher des opportunités d'investissement, de les analyser et de les présenter au comité d'investissement (souvent composé principalement de la société en commandite). LP ) pour votre approbation.

La société en commandite ( LP ) a une responsabilité limitée et a généralement préséance sur la société de personnes ( GP ) lors de la liquidation de l'entreprise. En règle générale, les investisseurs institutionnels tels que les compagnies d'assurance, les fonds de pension et les dotations des collèges font partie des plus grands partenariats communautaires. D'autres investisseurs importants sont personnes fortunées Oui fonds de fonds .

Le but de l'acquisition de capital-investissement est d'acheter des participations dans des entreprises de divers secteurs (généralement une participation majoritaire), puis de trouver des gains d'efficacité opérationnelle et de faire croître les entreprises, puis de les vendre et de réaliser des bénéfices.

Ces acquisitions impliquent généralement une forme de levier, que ce soit auprès de banques, d'investisseurs privés ou d'autres formes de dette telles que dette mezzanine . L'effet de levier en tant qu'alternative moins chère aux fonds propres pour les accords de financement aide les fonds de capital-investissement à augmenter le rendement des investissements réalisés. En bref, les actions sont à la hausse alors que la dette ne l'est pas. Par conséquent, plus vous utilisez de dette, plus les augmentations s'accumulent dans le fonds de capital-investissement par rapport au fournisseur de dette (généralement les banques). L'utilisation de dettes importantes dans le cadre de l'acquisition d'entreprises a conduit à la résiliation de la prise de contrôle à effet de levier ou de l'achat à effet de levier ( LBO ). LBO est devenu synonyme du secteur du capital-investissement (bien qu'ils ne soient pas obligatoires) et sont au centre de cette étude.

Rémunération et structure des frais

Les sociétés de capital-investissement sont rémunérées en travaillant avec la structure tarifaire 2 et 20 (ou la Modèle 2/20 ). Le 2 représente les frais de gestion annuels de 2% des frais de gestion annuels sur le capital déployé qui sont utilisés pour payer les salaires et couvrir les frais généraux - pour «garder les lumières allumées», pourrait-on dire. Le 20 représente les 20% portés (ou en d'autres termes, commandés) collectés sur un certain seuil de rendement que la société de capital-investissement parvient à maintenir.

En règle générale, les fonds de capital-investissement ont des taux d'obstacles d'environ 8%, bien que cela varie d'un fonds à l'autre et d'une région à l'autre. Une fois que la partie dette du fonds a été honorée, la distribution des fonds aux différentes parties prenantes commence.

En dessous du taux limite, seuls les partenaires limités auront droit à un remboursement. Mais une fois que le taux d'obstacle est dépassé, les partenaires généraux ont droit à une participation de 20% dans tout ce qui dépasse l'obstacle et dans la plupart des cas, tout ce qui a été généré en dessous de l'obstacle. En d'autres termes, après avoir surmonté l'obstacle, les fonds entrent dans la région dite de «rattrapage» dans laquelle les distributions ultérieures à la société de personnes sont accumulées jusqu'à ce que les intérêts courus soient égaux à 20% des rendements totaux de la société en commandite. Enfin, s'il reste des distributions, commence la phase de partage des bénéfices au cours de laquelle la société en commandite a droit à une part de 80% des bénéfices et la société de personnes a droit à 20% des bénéfices.

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Le marché des capitaux d'investissement en Amérique du Nord est le plus important en termes de valeur. Selon Bloomberg, plus de 57% de la valeur mondiale de la transaction en 2015, soit environ 459 billions de dollars, était concentrée en Amérique du Nord (graphique 4). La deuxième région du monde en termes de valeur de transaction était l'Europe, la Chine devenant de plus en plus une superpuissance du capital-investissement. Selon Bloomberg , La domination de la Chine en tant que superpuissance du capital d'investissement ne devrait augmenter que dans les années à venir.

En termes de nombre d'arrière-plans, l'image est en grande partie inchangée. Les États-Unis abritent le plus grand nombre de fonds de capital-investissement de premier plan, suivis de l'Europe occidentale et de la Chine (graphique 5). Une analyse rapide des plus gros fonds du monde révèle quelques noms familiers. Le groupe Carlyle est le plus grand gestionnaire de capital-investissement au monde et a levé un total de 66 billions de dollars au cours des 10 dernières années. Suivi par le groupe Blackstone avec 62,2 milliards et KKR avec 62,2 milliards. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital et Apollo sont également des fonds importants dans ce domaine et pour l'instant, des noms relativement connus dans le secteur financier.

Histoire et contexte

Compte tenu de l'ambiguïté de la définition du capital-investissement, il est difficile de tracer une trajectoire historique précise pour l'industrie. Après tout, les acquisitions d'entreprises et les investissements minoritaires dans les entreprises se poursuivent depuis des centaines d'années. Cependant, si nous continuons avec notre définition précédente et réduisons la portée en utilisant deux aspects spécifiques du modèle, principalement: a) la structure LP / GP, et: b) l'utilisation de l'effet de levier dans les acquisitions, on pourrait faire valoir que la naissance de L'industrie moderne du capital-investissement remonte à 1955, lorsque McLean Industries, Inc. a acheté les actions de Pan Atlantic Steamship Corporation et Gulf Florida Terminal Company, Inc. a acheté celles de Waterman Steamship Corporation. Ceci est considéré par beaucoup comme le premier exemple d'une acquisition par emprunt, où la contrepartie totale de l'acquisition a été financée principalement par l'utilisation de la dette .

Cependant, le premier véritable fonds de capital-investissement (du moins suivant la définition que nous avons exposée ci-dessus) est probablement crédité à KKR, qui a été créée en 1976. Fondé par Jerome Kohlberg, Henry Kravis et George Roberts, KKR a lancé son premier fonds institutionnel en 1978 après la révision du Employee Retiree Income Security Act qui a ouvert la voie à de nouveaux investissements dans ces types de véhicules financiers. Cette même année, KKR a réalisé la plus grande prise privée de tous les temps avec le l'acquisition de Houdaille Industries a affiché pour 380 millions de dollars.

Depuis lors, le secteur du capital-investissement a continué de croître régulièrement en taille et en importance. Comme sur de nombreux autres marchés, l'essor du secteur du Private Equity peut être retracé à travers quelques cycles d'expansion / récession. La première a eu lieu dans les années 80, lorsque plusieurs nouveaux fonds de private equity ont vu le jour afin de profiter de l'intérêt croissant des investisseurs pour ce nouveau type de véhicule d'investissement. Ce qui a fortement soutenu la croissance de cette phase a été la montée en puissance obligations indésirables (aka obligations à haut rendement), qui ont contribué à financer de nombreux rachats par emprunt de la période. C'était la période au cours de laquelle le rachat désormais célèbre de RJR Nabisco a eu lieu, un accord qui a ensuite été immortalisé dans le livre Barbares à la porte .

Avec l'avènement de la crise de l'épargne et du crédit et l'effondrement de la obligations indésirables , le secteur du capital-investissement a souffert et le premier cycle d'expansion / récession a pris fin. Cependant, au milieu des années 1990, l'industrie s'était déjà redressée et le reste de la décennie a vu de nombreux achats financés par des tiers tels que Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) et Petco. ( 2000). Cependant, avec l'éclatement de la bulle technologique et l'effondrement du marché boursier associé, l'industrie a de nouveau dû faire face à une réduction des effectifs. En particulier, de nombreux fonds de capital-investissement ont investi dans le secteur des télécommunications, qui a bien sûr été durement touché par l'accident. Les marchés obligataires à haut rendement ont également gelé, ce qui a rendu l'activité d'achat financée par des tiers encore plus difficile.

Alors que le calme s'est installé après le crash de Dotcom, le secteur du capital-investissement s'est lancé au début des années 2000 dans la dernière et peut-être la plus spectaculaire période de boom de l'industrie. La collecte de fonds a augmenté à des taux incroyables, atteignant tous les sommets historiques de 2006/2007 (graphique 6). Poussé par un environnement de taux d'intérêt bas qui a profité à des conditions favorables du marché de la dette ainsi qu'à une réglementation accrue des entreprises publiques (rendant la prise de private equity plus attractive), le secteur du private equity est entré dans une période de méga-acquisitions de tous les temps. Le secteur du capital-investissement a également connu une forte croissance dans le monde entier, la classe d'actifs en Europe et en Asie étant confrontée à une forte traction.

Il convient également de noter au cours de cette période le lancement de plusieurs fonds publics de capital-investissement, dont KKR, qui a levé un véhicule d'investissement permanent de 5000 milliards de dollars et Blackstone, qui est en fait devenu la première société de capital-investissement cotée en bourse (ce qui signifie que la société de gestion est négociée en bourse). Au cours de cette période, le marché secondaire des capitaux d'investissement a également été institutionnalisé et formalisé en tant que classe d'actifs. Plus que jamais, la société en commandite a acheté et vendu ses parts dans des fonds de capital-investissement, lançant essentiellement un sous-secteur de marché autrefois assez niche.

À bien des égards, les années 2000 jusqu'à l'arrivée de la crise financière mondiale de 2008 ont marqué l'âge d'or du secteur car il a atteint des niveaux records et des niveaux de profondeur et de sophistication jamais vus auparavant.

Le rendement du capital d'investissement en tant que classe d'actifs

L'une des raisons pour lesquelles le private equity a historiquement bien performé est due aux rendements. Quel que soit l'horizon temporel pris en compte, court ou long, les capitaux d'investissement ont surperformé les marchés publics dans toutes les grandes régions. Cette déclaration est valable pour les États-Unis, l'Europe et l'Asie-Pacifique. Par exemple, lui Indice US Private Equity par Cambridge Associates Revenir avec 13,4% par an (net de frais) entre 1986 et 2015 avec un écart-type de 9,4%, tandis que l'indice Russell 3000 (un indice boursier bien connu) a obtenu un score de 9,9% avec un écart-type de 16,7% sur la même période.

Cependant, les rendements les plus marqués se font au détriment de la liquidité: le capital d'investissement, comme nous l'avons déjà mentionné, envisage des horizons d'investissement beaucoup plus larges, étant beaucoup plus confortable pour les propriétaires de capital patient, qui peuvent se permettre de bloquer de grosses sommes d'argent pour plus. à dix ans dans certains cas. Il n'est pas surprenant que les fonds de pension et les dotations universitaires qui ont des horizons à très long terme aient été une tradition de prédilection pour ces véhicules d'investissement. Les marchés publics, quant à eux, offrent une liquidité quasi immédiate mais sont soumis à beaucoup plus de fluctuations au jour le jour.

Tendances et menaces du capital d'investissement

Malgré l'énorme croissance observée par l'industrie au cours des trois dernières décennies, les dernières tendances que nous observons sont des signes classiques que l'espace entre dans une phase de maturité. En particulier, nous voyons un certain nombre de menaces que nous appelons 'top-down', ainsi que plusieurs menaces 'bottom-up' qui indiquent que la trajectoire de croissance de l'industrie est susceptible d'être écrasée et peut même conduire à des changements fondamentaux Dans les années à venir. Nous passons donc par ces derniers.

Menaces descendantes

Concurrence excessive

À aucun moment de l'histoire, le secteur du capital-investissement n'a été aussi compétitif qu'aujourd'hui. Entre 2000 et 2016, le nombre de sociétés de capital-investissement a triplé dans le monde et le montant des actifs sous gestion est passé de près de 600 billions de dollars en 2000 à près de 2,5 billions de dollars (graphique 8).

Les énormes quantités de capitaux qui ont afflué dans le secteur du capital-investissement signifient également que la «poudre sèche» accumulée bat des records. La poudre sèche, terme utilisé dans l'industrie pour désigner le capital non investi, est passée à plus de 500 milliards de dollars en mars 2017 (graphique 9).

La société en commandite n'aime pas la poudre sèche. Le capital inactif signifie que la société collective prélève des commissions sur les actifs gérés sans que ces fonds travaillent pour générer des rendements. Comme on le verra plus loin, cela a conduit cette société à rechercher différents modèles d'investissement tels que les investissements directs ou les co-investissements.

Augmentation de la concurrence entre les entreprises

La plus grande menace qui pèse sur les entreprises acheteuses et vendeuses est probablement celle des entreprises qui, ces dernières années, ont accumulé de grandes quantités de liquidités (graphique 10). Par conséquent, les entreprises sont souvent en concurrence avec les fonds de Private Equity dans l'acquisition d'actifs comme cibles.

Un avantage important des sociétés par rapport aux fonds de capital-investissement est que a) elles peuvent extraire des synergies stratégiques de leurs acquisitions, augmentant ainsi la valeur de ces objectifs, et b) elles peuvent le faire sur des horizons d'investissement plus longs. Alors que les sociétés de capital-investissement recherchent des sorties dans la fourchette de 5 à 10 ans, les entreprises conservent dans la plupart des cas simplement leurs positions, ce qui leur permet d'absorber des multiples de valorisation plus élevés dans leurs objectifs d'acquisition.

Le résultat est que les fonds de capital-investissement perdent encore plus en raison des fusions et acquisitions d'entreprises non financières que les années précédentes. En 2016, la part mondiale des entreprises acheteuses dans toutes les fusions et acquisitions a chuté de 4,2%, le niveau le plus bas depuis le creux de la récession de 2009. Ce chiffre est passé de 5,4% à 2014 et le plus élevé. Historique 7,9% de 2006 (graphique 11) . La même tendance est évidente en Europe et aux États-Unis, les deux plus grands marchés du private equity.

La exemple Le dernier groupe de private equity surperformé par les entreprises est l'acquisition de Yahoo par Verizon pour 4,5 billions de dollars. TPG, Bain Capital et Vista Equity, trois des plus grands groupes mondiaux de capital-investissement, étaient les autres soumissionnaires dans cette transaction. Mais, même dans les cas où les sociétés de capital-investissement finissent par faire une meilleure offre que les investisseurs corporatifs, cela se fait au détriment de valorisations beaucoup plus élevées (et donc d'un rendement beaucoup plus faible pour leurs investisseurs). En un exemple récent , Polycom, le fabricant de la technologie de visioconférence, a fait l'objet d'une guerre d'enchères entre Mitel Networks (une société) d'une part et Siris Capital, une société de capital-investissement axée sur la technologie. Cette guerre d'enchères entre les deux groupes a abouti à l'offre initiale de Siris Capital, qui a levé plus de 20%, aboutissant à un accord de 2 milliards de dollars.

Résultat: les fonds de Private Equity ont du mal à trouver de bonnes affaires

Il n'est donc pas surprenant que la demande excédentaire de transactions ait stimulé les évaluations dans les années précédant la récession - un prix d'achat moyen de 9,2 fois l'EBITDA mondial et 10,9 fois l'EBITDA américain, le chiffre le plus élevé depuis 2007.

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La situation qui en résulte est donc une tempête parfaite pour les fonds de Private Equity: des valorisations records soutenues par des niveaux records de concurrence entre les sociétés de Private Equity et les entreprises. Cela suggère donc que les valorisations ont tendance à continuer de croître, les sociétés de capital-investissement auront du mal à trouver des offres attractives et les rendements souffriront généralement en raison de conditions de marché défavorables.

Et en fait, nous voyons déjà les effets de tout cela. D'accord avec PitchBook , L'activité d'achat aux États-Unis s'est ralentie au cours des trois dernières années et demie et a atteint au deuxième trimestre 2016 les niveaux qu'elle avait atteint en 2013 (graphique 13).

Les rendements de la classe d'actifs ont également commencé à souffrir. Comme le montre le graphique 14 ci-dessous, les taux rendement net moyen interne s (TRI) stagnent, pour la plupart, depuis le début du siècle à 10% par an. D'une certaine manière, les rendements ont suivi le marché général à la baisse mais, comme le montre le graphique 15, même lorsque les marchés publics se sont redressés, les rendements des capitaux d'investissement ne s'étaient pas améliorés de manière significative.

Menaces croissantes

Augmentation de la réglementation

Une autre preuve que le private equity est une industrie mature est la quantité accrue de réglementation que le secteur a connue ces dernières années. Dans Juin 2011 , la Securities and Exchange Commission ( SECONDE ) exigeait que les entreprises d'approvisionnement se conforment à la loi Dodd-Frank de 2010, un changement qui a donné au régulateur un recours légal pour vérifier les finances des entreprises d'approvisionnement, à un niveau de détail beaucoup plus élevé. Et comme c'est souvent le cas, l'application de nouvelles réglementations conduit à la découverte d'acteurs industriels non conformes.

En mai 2014, le chef du bureau de conformité pour les inspections et examens de la SECONDE , Andrew Bowden, a déclaré avoir découvert ' frais illégaux ou manquements graves à la conformité «Dans plus de la moitié des 112 sociétés d'acquisition étudiées. Le 6 mai 2014, le régulateur a par la suite publié un rapport intitulé Faire du soleil dans le capital-investissement , dans lequel il a accusé la société collective d'utiliser 'un langage large et imprécis' qui a donné lieu à l'opacité 'quand plus de transparence est nécessaire'. Le rapport mentionnait également que des entreprises inspectées par SECONDE , [ont été constatés] «des violations de la loi ou des faiblesses importantes des contrôles, plus de 50% du temps». Une autre observation a souligné que la société en commandite ( LP ) ont souvent eu du mal à «contrôler adéquatement» à la fois leurs investissements et les activités de leurs commandités. Bowden fait remarquer que même si la société en commandite effectue une vérification préalable substantielle avant d'investir, la surveillance des investisseurs est beaucoup plus lâche après la clôture. Les problèmes potentiels dans les sociétés du portefeuille sont cachés ou dilués par la société en commandite au moyen de «divulgations largement rédigées et peu de transparence».

Un autre sujet de controverse pour les régulateurs était le taux d'imposition que les gestionnaires de fonds devaient payer sur le rendement des investissements, intérêt Comment est-il mentionné dans le secteur du capital-investissement. Aux États-Unis, les frais de gestion des gestionnaires de fonds sont imposés au taux de l'impôt sur le revenu. Dans la plupart des cas, ces rémunérations pour les managers ont atterri au plus haut niveau, soit près de 40%. Cependant, les revenus d'intérêts sont considérés comme des gains en capital à long terme. Dans un effort pour promouvoir l'investissement dans les années 1930, le gouvernement américain a créé une disposition dans le code des impôts qui permet un taux d'imposition beaucoup plus bas pour les plus-values ​​à long terme d'environ 20%. Cela a été vu, par beaucoup, comme une faille dans le système fiscal, car les gestionnaires de fonds paieraient un taux d'imposition injustement faible sur une grande partie de leurs revenus qui devraient en fait être une facture fiscale en tant que revenu personnel.

En juin 2015, le «Interest Equity Act of 2015] (https://www.congress.gov/bill/114th-congress/house-bill/2889)» a été introduit dans le but de combler cette lacune. Les chiffres résultant de ce projet de loi ne sont pas anodins. En un Article du New York Times , Le professeur Victor Fleischer estime que le gouvernement des États-Unis pourrait lever jusqu'à 180 milliards de dollars en dix ans.

De plus, en janvier 2016, l'Association of Limited Institutional Associates ( ILPA ) a publié le modèle de rapport de taux. Ce guide est conçu pour montrer aux investisseurs, de manière transparente, comment l'argent est collecté par la société de personnes et comment les coûts sont comptabilisés et compensés. Bien que facultative pour la plupart, l'adoption du modèle par des gestionnaires de fonds géants de la taille de TPG et d'autres grandes sociétés de gestion ont ouvert la voie à la normalisation pour d'autres acteurs de l'industrie. Avec une concurrence élevée dans le secteur, les investisseurs rechercheront des gérants offrant de bons rendements, ainsi qu'une plus grande transparence tout au long du cycle d'investissement.

Dans une Sondage 2016 Avec des gestionnaires de 103 fonds, Ernst & Young a constaté que «le pourcentage de gestionnaires de fonds ayant déclaré que leur entreprise avait fait l'objet d'examens ou d'audits au cours des deux dernières années est passé à 47% en 2015, […] de 28% en 2013» (Graphique 16 ). Par conséquent, il n'est pas surprenant que dans la même enquête, 64% des gestionnaires aient mentionné que la réglementation était l'un des principaux problèmes qui rendaient les opérations quotidiennes plus complexes (graphique 17). Avec un plus grand nombre de pays suivant les principaux exemples de marchés plus matures, la réglementation est un problème qui continuera d'ajouter de la complexité au fonctionnement quotidien des fonds d'achat financés par des tiers.

Examen et pression de la société en commandite

La poussée réglementaire a eu un autre effet. Selon une enquête réalisée par Preqin en juin 2016, un nombre important d'investisseurs réclament de plus en plus des frais de gestion moins élevés, appelant à plus de transparence de la part des gestionnaires de fonds et appelant à plus de transparence dans le reporting et de nombreux frais (graphique 18).

La demande d'une plus grande transparence a également conduit à un changement dans le type de véhicules dans lesquels les investisseurs sont prêts à investir leur argent. La société en commandite évolue et devient de plus en plus sophistiquée. L'utilisation de comptes séparés permet à la société en commandite d'augmenter considérablement son exposition à une classe d'actifs spécifique. Les investissements directs et les co-investissements sont parmi les véhicules d'investissement les plus populaires qui ont émergé ces dernières années, car ils permettent aux investisseurs de s'engager dans des transactions égales ou presque égales au partenariat. GP , et offre un moyen idéal pour les investisseurs de réduire les frais.

Le changement n'est pas surprenant. Un fonds de 2 billions de dollars qui fonctionne selon le modèle 2-20, facturant une commission de 2% sur les actifs gérés et une commission de 20% sur les bénéfices générés, fait gagner 40 millions de dollars chaque année à l'entreprise, quels que soient les avantages. Un chiffre substantiel pour «garder les lumières allumées». Comme nous l'avons démontré précédemment, à moyen ~ 12% par an de revenus de TRI sur un fonds de 2 billions de dollars entraîneraient 48 millions supplémentaires de commissions de performance. Cela signifie que dans près de 50% des cas, de mauvais résultats d'investissement ont conduit à des revenus provenant des frais de gestion supérieurs aux revenus basés sur la performance, ce qui soulève des questions quant à l'équité de ces structures de frais.

Mais le problème des sociétés d'acquisition dérivées des investissements directs et des co-investissements de la société en commandite dans les sociétés du portefeuille devient évident lorsque certaines de ces sociétés commencent à entrer en concurrence pour des accords avec leurs propres fonds de Private Equity. Contrairement aux États-Unis où les fonds de pension publics ne peuvent participer à des acquisitions directes, dans d'autres pays, comme le Canada, ce n'est pas le même cas. Un exemple de la concurrence entre ces deux sociétés de personnes (en commandite et collective) comprend l'acquisition de la division de prêt à l'achat de General Electric, Antares, par le Régime de pensions du Canada ( RPC ) Juin 2015. RPC payé 12 milliards de dollars pour acheter directement l'actif. Autres parties intéressées dans l'accord: Apollo Management, Ares Capital (toutes deux sociétés acheteuses) et Mitsubishi Bank. Une autre bataille d'enchères dans laquelle l'Office d'investissement du régime de pensions du Canada, l'organisme chargé d'investir les fonds du RPC, a dominé le groupe GPT de l'Australie, une grande société d'acquisitions, dans l'offre de 2,83 billions de dollars pour assumer la confiance du Banque du Commonwealth d'Australie . Ce sont des exemples particulièrement controversés, car les fonds de pension canadiens font traditionnellement partie des principaux partenaires] (http://business.financialpost.com/news/fp-street/how-canadas-pension-funds-changed-their- conservative-ways -de-devenir-rois-de-rachat-global).

Un autre domaine dans lequel la société en commandite est plus préoccupée concerne le niveau de participation des médecins à ses fonds. Dans la Enquête , d'après Ernst & Young's 2016 Investor and Global Investment Fund, 73% des investisseurs ont indiqué une préférence pour les fonds où les commandités avaient un engagement d'au moins 3% sur les fonds, et près de la moitié des personnes interrogées ont préféré des engagements de commandité, supérieurs à 5% de tous les actifs sous gestion. Les investisseurs s'attendent à ce que le partenariat joue un plus grand rôle dans le jeu, car c'est l'un des meilleurs moyens de réduire la dépendance du partenariat envers les frais de gestion, ainsi que de stimuler une plus grande concentration sur la performance du fonds. Selon Preqin (graphique 21), dans 56% des cas, les engagements de la société de gestion ont été inférieurs à 3% en 2014.

Regard vers l'avenir: opportunités pour les fonds de partenariat collectif

Compte tenu de ce qui précède, les fonds de la société collective ont commencé à innover et à modifier leurs modèles de fonctionnement traditionnels pour rester pertinents. Ci-dessous, nous décrivons quelques-unes des principales façons dont ils essaient de le faire.

Changement d'orientation de l'industrie

Basé sur les données de Bloomberg , la mayor parte de los negocios en el espacio de compra, se colocan en las industrias de bienes de consumo y finanzas (no en los sectores bancarios tradicionales, pero probablemente en el espacio de activos financieros en dificultades) y se espera que esta tendencia continúe dans le futur. Cependant, comme le souligne Bloomberg, les investisseurs devront être «exceptionnellement sélectifs» pour éviter de surpayer les investissements.

Mais il existe d'autres secteurs qui ne sont pas traditionnellement associés au private equity, où les sociétés d'acquisition peuvent obtenir des rendements plus importants. Par exemple, les frontières entre ce que les investisseurs considèrent comme l'espace d'achat de capital d'investissement traditionnel financé par des tiers et l'espace Private Equity sont moins claires que jamais. Comme mentionné dans notre section d'ouverture, l'acquisition de capital d'investissement ne correspond pas à une classe d'actifs en soi, mais à un style d'investissement. La principale différence entre les deux modèles est, en substance, le stade de maturation des entreprises auxquelles chaque type d'investissement, de risque ou d'investissement est destiné.

fonds immobilier de placement privé

Mais alors que la pression monte dans l'espace du Private Equity pour se rapprocher du changement, les fonds de rachat ont de plus en plus d'opportunités d'investir dans des sociétés technologiques en phase de développement, avant l'introduction en bourse (offre publique à la vente).). Bon nombre de ces entreprises cibles sont encore des entreprises à croissance rapide, rentables et qui génèrent de bonnes affaires - même si elles sont encore appelées «startups», cela dans certains cas. En fait, certaines des «startups» privées les plus connues dans le domaine de la technologie telles que Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. ils ont des investissements importants de grands pools traditionnels de capital-investissement. En 2016, Supercell, les créateurs du jeu vidéo Clash of Clans, ils ont élevé 8,6 billions, principalement de fonds de capital-investissement. En 2015, Airbnb a levé 1,5 billion de dollars grâce à un investissement de premier plan du groupe de capital-investissement General Atlantic. Uber a également soulevé plusieurs tours financement, auquel ont participé des fonds de capital d’investissement ou d’autres fonds de capital-investissement.

Il est intéressant d'observer dans le graphique précédent le fermeture récente de l'énorme Vision Fund de Softbank. Comme le souligne Bloomberg, avec près de 100 billions de dollars de capital, «The Vision Fund donne [Masayoshi Son] accès à un pool de capitaux sans précédent dans le monde du private equity ou du capital-risque, l'équivalent de quatre lacs. Silver ou 15 sequoia capitals ». Avec autant de capitaux commençant à se concentrer sur le secteur de la technologie, il n'est pas irréaliste de s'attendre à ce que les bénéfices souffrent également dans cet espace.

En un Article de décembre 2016 McKinsey met également en évidence d'autres secteurs susceptibles de connaître une activité accrue en 2016, notamment les produits pharmaceutiques et les soins de santé, car la richesse est plus concentrée entre les mains des baby-boomers. Dans Février 2017 , Blackstone a acquis Team Health, une organisation de services médicaux, dans le cadre d'une transaction évaluée à 6,1 milliards. Presque un an avant ça , l'investisseur en capital-investissement Riverside Company, a acheté le Dermatology Group basé dans le New Jersey pour un total non divulgué. [En mai 2016] (https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-05-05/private-equity-firm-hellman-friedman-to-buy-multiplan), Hellman & Friedman a acquis MultiPlan, un fournisseur de gestion des coûts des soins de santé à une valeur de 7,5 milliards de dollars.

Un plus grand accent sur la stratégie «Acheter et construire»

Une autre tactique populaire récente a été la transition vers, ou une plus grande insistance sur, ' acheter et construire ». De nombreuses sociétés d'acquisitions préfèrent étendre leurs investissements dans des sociétés plus petites au sein d'un secteur, qui sont similaires à celles déjà présentes dans leurs portefeuilles. Ces acquisitions donnent aux sociétés de capital-investissement la liberté d'orienter les investissements de portefeuille existants dans de nouvelles directions et leur permettent de réaliser des synergies stratégiques similaires à celles des investisseurs corporatifs.

La fusion d'entreprises dans des marchés et des industries adjacents permet également aux entreprises de reprise de créer de grands objectifs qui deviennent intéressants pour les grandes entreprises, dont l'appétit aurait ignoré les petits acteurs. Selon l'article du BCG Le pouvoir d'acheter et de construire: comment les sociétés de capital-investissement alimentent la création de valeur de niveau supérieur , «Alors que la création de valeur dépasse l'ingénierie financière, l'amélioration opérationnelle est le levier le plus utilisé. En particulier, de nombreuses sociétés de capital-investissement renforcent la valeur de leurs sociétés en portefeuille grâce à des acquisitions complémentaires. «Selon la même étude, les offres d'achat et de construction dépassent celles des capitaux d'investissement indépendants, générant en moyenne 31,6% d'entrée-sortie, contre un TRI de 23,1% sur les offres autonomes.

L'un des exemples récents les plus significatifs de la stratégie d'achat et de construction comprend l'acquisition de Heinz par Kraft , où Berkshire Hathaway et 3G Capital étaient parmi les principaux investisseurs investissant 10 billions de dollars dans l'opération. L'autre exemple le plus significatif est celui de 2016, avec acquisition d'EMC par Dell pour 67 billions de dollars, ce qui a donné naissance à la plus grande société de technologie privée au monde. En 2013, Silver Lake a aidé Dell à conclure un accord d'une valeur de 24,9 milliards de dollars. Deux ans plus tard, Silver Lake a continué à soutenir l'entreprise en participant au financement du acquisition d'EMC dans une transaction évaluée à 67 milliards (les montants investis par Silver Lake n'ont pas été divulgués).

Un plus grand accent sur la gestion de portefeuille et les améliorations opérationnelles

Au-delà de l'ingénierie financière des acquisitions, un outil essentiel pour les sociétés de capital-investissement pour générer de la valeur de portefeuille consiste à trouver des efficiences opérationnelles. L'ingénierie financière, en dehors d'autres tactiques telles que la réduction des impôts, consiste principalement à fournir un levier à une entreprise pour maximiser les rendements des investisseurs et à gérer les flux de trésorerie pour garantir les intérêts qui doivent être payés sur cet effet de levier. Des valorisations plus élevées des nouvelles sociétés du portefeuille à l'entrée ne suffisent plus. La recherche d'efficacité opérationnelle devient une nécessité pour générer de la valeur pour les investisseurs.

Comme décrit dans le Enquête Ernst & Young à Private Equity 2016, 'De nombreux gestionnaires de fonds ont été contraints d'envisager de repenser leurs modèles d'affaires, dans le cadre d'une approche stratégique renouvelée pour contrôler les coûts et améliorer l'efficacité opérationnelle.' Par conséquent, les processus de diligence raisonnable ne se concentrent pas principalement (ni même exclusivement) sur la capacité à générer des améliorations opérationnelles (soit de la capacité d'une entreprise à augmenter son chiffre d'affaires, à réduire sa surcharge opérationnelle, soit, dans la majorité des cas, à une combinaison de tous les deux).

Cela signifie que les fonds de private equity ont dû jouer un rôle beaucoup plus actif dans leurs investissements. Comme on dit Article Boston Consulting Group: «Les approches d'antan relativement passives et uniquement de surveillance ne suffisent plus; Des secteurs aussi variés que le commerce de détail et la santé sont poussés et secoués, à tel point que les activités du portefeuille d'aujourd'hui nécessitent une interaction, une exposition et des connaissances constantes d'experts - internes ou externes - ainsi qu'un recalibrage.hypothèses de croissance constante derrière les investissements. En d'autres termes, les fonds de private equity ne sont plus uniquement des sources de capital, mais sont désormais des partenaires stratégiques et des conseillers des entreprises qu'ils acquièrent.

Utilisation accrue de la technologie et de l'externalisation

Les fonds de capital-investissement ont commencé à investir dans de nouveaux logiciels de gestion et d'analyse de portefeuille, des plateformes numériques qui soutiennent une meilleure communication avec les investisseurs et une plus grande automatisation des processus de routine (un énorme problème pour les gestionnaires de fonds. la dernière enquête sur E&V Capital Investment ). Compte tenu de la diversité des structures de fonds et des modèles de fonctionnement, il n'existe malheureusement aucune solution disponible pour répondre à tous les besoins. Mais plus généralement, en mettant de côté les investissements dans les solutions technologiques, les managers améliorent l'efficacité opérationnelle en s'appuyant de plus en plus sur l'externalisation des tâches administratives et tactiques.

Sur la base de l'enquête Ernst & Young mentionnée ci-dessus en termes d'externalisation de certaines fonctions opérationnelles, 88%, 82% et 71% des investisseurs conviennent que la conformité fiscale, la trésorerie et la comptabilité des fonds, respectivement, sont des domaines qui sont à l'aise pour passer en troisième des soirées. Pour les gestionnaires de fonds, c'est une excellente occasion de se concentrer davantage sur leurs activités principales et de réduire le temps nécessaire aux tâches de gestion qui les empêchent de créer de la valeur pour leur société en commandite. D'autres domaines dans lesquels les gestionnaires de fonds font appel à des tiers sont l'évaluation des actifs, les processus de diligence raisonnable et les services de gestion des risques. De plus en plus, l'externalisation est approuvée par les investisseurs comme un moyen durable d'améliorer l'efficacité opérationnelle.

conclusion

Comme nous l'avons montré, le modèle d'achat traditionnel montre les signes d'une industrie mature. Et comme cela a été le cas dans de nombreuses autres industries au fil des ans, les gagnants seront ceux qui apprendront à s'adapter aux nouvelles conditions du marché. Certains des groupes traditionnels de capital-investissement, tels que Blackstone et Carlyle, montrent déjà leur capacité à adopter le changement.

En juillet 2016 , Blackstone a ajouté Jim Breyer à son conseil d'administration, un milliardaire qui a fait fortune dans le domaine du capital-risque. Le président de Blackstone, Hamilton James, a noté que «le bilan exceptionnel de Jim en tant qu'investisseur et sa capacité à identifier les gagnants de demain font de lui un excellent […] candidat pour faire avancer l'entreprise de nouvelles manières. En février 2017 , Blackstone a annoncé l'acquisition d'Aon Technology pour 4,8 milliards de dollars. Aon est la plus grande plate-forme de gestion des avantages aux États-Unis et l'un des principaux fournisseurs de systèmes de gestion des ressources humaines basés sur le cloud.

En septembre 2015, Carlyle a acquis PA Consulting, un cabinet de conseil britannique spécialisé dans la technologie, l'innovation et les travaux du secteur public. L'une des raisons de l'acquisition est 'de donner plus de pouvoir à cette AP pour attirer et former du personnel et acheter d'autres groupes' selon un Article , dans le Financial Times. Il s'agit peut-être de l'un des exemples les plus clairs à ce jour de l'accent accru du secteur du capital-investissement sur la gestion active de portefeuille.

Mais quels que soient les vents de changement auxquels l'industrie est confrontée, la bonne nouvelle pour les fonds de capital-investissement est que l'appétit des investisseurs ne semble pas beaucoup diminuer pour le moment. Un nombre record de 1 829 fonds sont sur le marché à la recherche d'un total de 620 milliards de dollars. D'accord avec Preqin La société en commandite étant financièrement confortable grâce aux distributions continues de la classe d'actifs de private equity, «la collecte de fonds n'a jamais été aussi intéressante». Silver Lake Partners, la société de capital-investissement axée sur la technologie derrière Dell, a annoncé Avril 2017 qui a levé 15 billions de dollars en capital pour un fonds axé sur la technologie, écrasant son objectif de 12,5 billions de dollars. Maintenant, la société a 39 billions de dollars d'actifs combinés sous gestion axés sur le secteur. Certains de leurs avoirs en portefeuille comprennent également Alibaba et GoDaddy.

Pour conclure, il semble fort probable que le secteur du private equity entre dans une phase de maturité. Mais malgré la tension, les fonds de capital-investissement commencent déjà à s'adapter au nouvel environnement, ce qui suggère que la classe d'actifs restera probablement l'un des favoris de la société en commandite de capital-investissement pour les années à venir. Comme l'investisseur désormais légendaire Henry Kravis Il dit :

convertir le salaire en taux contractuel

Nous prospérons sur l'innovation. George et moi essayons vraiment de rester à la fine pointe. J'adore […] Le secteur [du private equity] restera certainement plus compétitif qu'il ne l'a été au cours des 40 dernières années, cela ne fait aucun doute. J'imagine donc qu'il y aura beaucoup plus de sociétés de capital-investissement qu'aujourd'hui. Il est très difficile d'éliminer une société de capital-investissement. Vous pouvez éliminer un hedge fund du jour au lendemain; les gens reçoivent leur argent aussi vite qu'ils l'ont investi. Vous ne pouvez pas retirer votre argent d'une société de capital-investissement aussi facilement.