Points saillants

• Depuis ses origines dans les années 1970, le rachat de capital-investissement est devenu l'une des classes d'actifs les plus connues et désormais l'une des plus importantes de l'espace du capital privé. Aux États-Unis, si l'on agrège les cinq premiers fonds PE par nombre de personnes employées, ils ne se classeraient au deuxième rang que derrière Walmart.
• Le marché nord-américain du capital-investissement est de loin le plus important en termes de valeur, représentant plus de 57% de la valeur des transactions mondiales en 2015. Le deuxième secteur le plus actif au monde en termes de valeur des transactions était l'Europe, la Chine devenant de plus en plus une Superpuissance PE.
• Le secteur du capital-investissement entre probablement dans une phase de maturité. Après plus de trois décennies de forte croissance, au cours desquelles le volume des transactions mondiales est passé de 30 milliards de dollars au milieu des années 1990 à près de 700 milliards de dollars en 2006/2007, le secteur présente des symptômes classiques d'entrée dans une «phase de maturité».
• À aucun moment de l'histoire, le secteur du capital-investissement n'a été aussi compétitif qu'aujourd'hui. Entre les années 2000 et 2016, le nombre de sociétés de capital-investissement dans le monde a triplé et le montant des actifs sous gestion (AUM) est passé de près de 600 milliards de dollars en 2000 à près de 2500 milliards de dollars.
• Concurrence accrue des entreprises riches en liquidités. Cela se traduit par une augmentation du nombre d'enchères avec des entreprises qui, comme nous le décrivons, sont dans de nombreux cas capables d'absorber des valorisations plus élevées. En conséquence, en 2016, la part mondiale des sociétés de rachat dans toutes les opérations de fusion et d'acquisition est tombée à 4,2%, le niveau le plus bas depuis les minimums de récession de 2009
• Les effets ci-dessus créent des conditions de marché défavorables pour la classe d'actifs. L'excès de demande pour les transactions a poussé les valorisations à des sommets observés uniquement dans les années précédant la récession: un prix d'achat médian de 9,2 fois l'EBITDA mondial et 10,9 fois l'EBITDA aux États-Unis, ce qui rend encore plus difficile pour les fonds PE de trouver des offres attractives .
• Les rendements de la classe d'actifs ont également commencé à souffrir. Les taux de rendement interne nets médians stagnent largement depuis le début du siècle à 10% par an.
• La pression réglementaire accrue joue également un rôle de plus en plus important. En juin 2011, la SEC a exigé que les sociétés de rachat se conforment à la loi Dodd-Frank de 2010, un changement qui a donné au régulateur un recours légal pour vérifier les données financières des sociétés de rachat à un niveau de détail beaucoup plus élevé. Le pourcentage de gestionnaires de fonds qui ont déclaré que leur entreprise avait fait l'objet d'examens ou d'audits au cours des deux dernières années est passé à 47% en 2015, contre 28% en 2013.
• La question controversée de l'intérêt porté (considéré par beaucoup comme une échappatoire quasi fiscale) semble également faire l'objet d'un examen attentif. En juin 2015, le projet de loi «Carried Interest Fairness Act of 2015» a été déposé afin de modifier la situation. Selon les estimations, l'augmentation de la facture fiscale pourrait atteindre 180 milliards de dollars sur dix ans.
  • Contrôle des investisseurs et concurrence. En partie à cause de ce qui précède, de nombreux commanditaires commencent à exiger des structures de frais plus favorables et, dans certains cas, à même entrer en concurrence directe avec des fonds PE dans l'acquisition de sociétés cibles.
• Les fonds doivent innover et trouver des moyens de rester compétitifs / pertinents. De nombreux fonds ont commencé à modifier leurs modèles d'exploitation et à expérimenter de nouvelles stratégies. Ces changements incluent:
  • Un passage à des secteurs de rachat non traditionnels tels que la technologie et de nouveaux domaines de la santé. Historiquement, la plupart des transactions dans l'espace de rachat sont placées dans les secteurs des biens de consommation et de la finance.
  • Un plus grand accent sur les stratégies «d'achat et de construction» consistant à utiliser des sociétés de portefeuille comme tremplins pour acquérir des sociétés similaires ou adjacentes afin de constituer des actifs de portefeuille plus importants. Ces acquisitions donnent aux sociétés de capital-risque la liberté d'orienter les investissements de portefeuille existants dans de nouvelles directions et leur permettent de réaliser des synergies stratégiques similaires à celles des investisseurs corporatifs.
  • Un accent accru sur la gestion de portefeuille et la génération d'efficacité opérationnelle dans leurs investissements. L'époque où l'on comptait principalement sur l'ingénierie financière et l'effet de levier pour générer de la valeur est révolue.
  • Une plus grande utilisation de la technologie et de l'externalisation pour accroître l'efficacité au niveau du GP. En termes d'externalisation de certaines fonctions opérationnelles, 88%, 82% et 71% des investisseurs conviennent que la conformité fiscale, la trésorerie et la comptabilité des fonds, respectivement, sont des domaines dans lesquels ils se sentent à l'aise de passer à des tiers.

L'industrie du Private Equity aujourd'hui

Le secteur du private equity est aujourd'hui l'une des classes d'actifs les plus importantes et les plus importantes de la planète. Son influence sur les économies des pays du monde entier est prononcée. En ce qui concerne l'emploi, par exemple, aux États-Unis, si l'on agrège les cinq principaux groupes de capital-investissement, ils seraient collectivement le deuxième employeur après Walmart, selon un récent étude . Et des conclusions similaires peuvent être tirées en faisant de même en Europe ou en Asie-Pacifique (graphique 1).

Mais qu'est-ce que le private equity exactement? Comment une industrie si mal comprise peut-elle figurer parmi les principaux employeurs américains? Comment fonctionne-t-il et quels sont les acteurs clés? Comment a-t-il évolué au fil des ans? Pourquoi a-t-il été un sujet si brûlant ces derniers temps? Cet article vise à répondre à toutes les questions ci-dessus et à explorer l'évolution de ce secteur, avec une évaluation des défis auxquels il est confronté et un regard sur la façon dont différents acteurs du secteur les abordent avec de nouvelles stratégies et en trouvant des niches d'investissement moins concurrentielles.

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Définition et aperçu

En soi, la définition du private equity (PE) n'est pas simple. On pourrait soutenir que, plus qu’une classe d’actifs, c’est un style d’investissement dans lequel les investisseurs, avec l’aide d’un gestionnaire, achètent des sociétés dans le but de trouver des gains d’efficacité opérationnelle sur des périodes de détention assez longues (généralement 5 à 7 ans). Pour ceux qui le considèrent comme un type d'actif, le Private Equity est une sous-classe dans le capital privé secteur (tableau 1).

Le capital privé est une étiquette large appliquée à tout fonds ou véhicule d'investissement privé qui investit dans des actions ou des titres de créance d'entreprises, de biens immobiliers et d'autres actifs réels. La forme et la forme de ces véhicules peuvent varier considérablement, mais à la base, ce qui les lie tous ensemble, c'est qu'ils sont détenus par le privé, par opposition à cotés en bourse.

Parmi les différentes classes du capital privé, l'une des plus importantes est rachat de private equity (Graphique 2). Et cette classification est ce que nous appelons le private equity, et l'objet de cet article. Après avoir réduit les règles du jeu, nous pouvons maintenant passer à la description des principales caractéristiques de cette classe d'actifs - ou style d'investissement - et des caractéristiques qui la définissent.

Le rachat de private equity consiste à créer des fonds sociétés en commandite formé dans le but spécifique d'investir de l'argent. Ces fonds ont traditionnellement une période d'investissement de 5 à 7 ans. Le gestionnaire du fonds, souvent appelé le partenaire général (GP), est une société qui structure le partenariat et est responsable de la gestion des opérations du fonds. Le GP collecte des fonds auprès d'investisseurs (appelés commanditaires) et se charge de rechercher / rechercher des opportunités d'investissement, de les analyser et de les présenter au comité d'investissement (souvent composé principalement de LP) pour approbation.

Les commanditaires (LP) ont une responsabilité limitée et ont généralement priorité sur les GP lors de la liquidation de la société de personnes. En règle générale, les investisseurs institutionnels tels que les compagnies d'assurance, les fonds de pension et les dotations universitaires sont parmi les plus grands LP. D'autres investisseurs importants sont individus à valeur nette élevée et fonds de fonds .

Le but du rachat de private equity est d'acheter des participations dans des entreprises de divers secteurs (généralement une participation majoritaire), puis de trouver des gains d'efficacité opérationnelle et de développer les entreprises pour les vendre plus tard et réaliser un profit.

Ces acquisitions impliquent généralement une sorte de levier, que ce soit auprès de banques, d'investisseurs privés ou d'autres formes de dette telles que dette mezzanine . L'effet de levier en tant qu'alternative moins coûteuse aux fonds propres pour les opérations de financement aide les fonds de capital-investissement à augmenter le rendement des investissements réalisés. En termes simples, les capitaux propres participent à la hausse, contrairement à la dette. Par conséquent, plus vous utilisez de dettes, plus le fonds PE est à la hausse par rapport au fournisseur de dette (généralement les banques). L'utilisation de dettes importantes dans l'acquisition de sociétés a conduit au terme de rachat par emprunt, ou LBO. Les LBO sont devenus synonymes du secteur du capital-investissement (bien qu'ils ne soient pas une exigence) et sont au centre de cette étude.

Rémunération et structure des frais

Les sociétés de capital-investissement sont rémunérées en travaillant avec 2 et 20 structure tarifaire (ou Modèle 2/20 ). Le 2 représente les frais de gestion annuels de 2% sur les capitaux déployés qui sont utilisés pour payer les salaires et couvrir les frais généraux - pour «garder les lumières allumées», si vous voulez. Le 20 représente le report de 20% (ou en d'autres termes, la commission) facturé au-dessus d'un certain seuil de rendement que la société de capital-investissement peut conserver.

En règle générale, les fonds de private equity ont des taux d'obstacles d'environ 8%, bien que cela varie d'un fonds à l'autre et d'une région à l'autre. Une fois que la partie dette du fonds a été honorée, la distribution des fonds pour les différentes parties prenantes commence.

En dessous du taux limite, seuls les partenaires limités auront droit à tout retour. Mais une fois que le taux critique est dépassé, les partenaires généraux ont droit à une part de 20% sur tout ce qui se trouve au-dessus de l'obstacle et, dans la plupart des cas, sur tout ce qui a été généré en dessous de l'obstacle. Autrement dit, une fois que l’obstacle est franchi, les fonds entrent dans la région dite de «rattrapage» lorsque les distributions subséquentes après l’obstacle sont versées aux commandités jusqu’à ce que l’intérêt reporté soit égal à 20% du rendement total des commanditaires. Enfin, s'il reste des distributions, la phase de partage des bénéfices commence lorsque les commanditaires ont droit à une part de 80% des bénéfices et le commandité a droit à 20% des bénéfices.

Le marché nord-américain du capital-investissement est de loin le plus important en termes de valeur. Selon Bloomberg, plus de 57% de la valeur des transactions mondiales en 2015, soit environ 459 milliards de dollars, étaient concentrés en Amérique du Nord (graphique 4). L'Europe était la deuxième région la plus active au monde en termes de valeur des accords, la Chine devenant de plus en plus une superpuissance du PE. Selon Bloomberg , La domination de la Chine en tant que superpuissance du PE ne devrait augmenter que dans les années à venir.

En termes de nombre de fonds, la situation est en grande partie inchangée. Les États-Unis abritent le plus grand nombre de grands fonds de capital-investissement, suivis de l'Europe de l'Ouest puis de la Chine (graphique 5). Une analyse rapide des plus gros fonds du monde révèle des noms familiers. Le groupe Carlyle est le plus grand gestionnaire de capital-investissement au monde et a levé un total de 66 milliards de dollars au cours des 10 dernières années. Il est suivi par le groupe Blackstone avec 62,2 milliards de dollars et KKR avec 62,2 milliards de dollars. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital et Apollo sont également des fonds importants dans l'espace et sont désormais des noms de famille relativement bien connus dans le secteur financier.

Histoire et contexte

Compte tenu de l'ambiguïté de la définition du capital-investissement, il est difficile de tracer un chemin historique précis pour l'industrie. Après tout, les acquisitions d'entreprises et les investissements minoritaires dans des entreprises se produisent depuis des centaines d'années. Cependant, si nous suivons notre définition ci-dessus et réduisons la portée en utilisant deux aspects spécifiques du modèle, à savoir a) la structure LP / GP et b) l'utilisation de l'effet de levier dans les rachats, on pourrait affirmer que la naissance du modèle moderne L'industrie du capital-investissement remonte à 1955, lorsque McLean Industries, Inc. a acheté les actions de Pan Atlantic Steamship Corporation et de Gulf Florida Terminal Company, Inc. à Waterman Steamship Corporation. Ceci est considéré par beaucoup comme le premier exemple de rachat par emprunt, où la contrepartie totale de l'acquisition a été financée principalement par l'utilisation de la dette .

Néanmoins, le premier véritable fonds de capital-investissement (du moins selon la définition que nous avons exposée ci-dessus) peut probablement être crédité d'avoir été KKR, qui a été créé en 1976. Fondé par Jerome Kohlberg, Henry Kravis et George Roberts, KKR a levé son premier fonds institutionnel en 1978 à la suite de la révision de la Employee Retirement Income Security Act qui a ouvert la voie à des investissements plus importants dans ces types de véhicules financiers. Cette même année, KKR a réalisé le plus grand take-private de tous les temps avec le l'acquisition de les Industries Houdaille cotées en bourse pour 380 millions de dollars.

Depuis lors, le secteur du capital-investissement a continué de croître régulièrement tant en taille qu'en importance. Comme pour de nombreux autres marchés, l’essor de l’industrie du PE peut être retracé à travers quelques cycles d’expansion / récession. La première a eu lieu dans les années 80, lorsque plusieurs nouveaux fonds PE ont vu le jour pour profiter de l'intérêt croissant des investisseurs pour ce nouveau type de véhicule d'investissement. L'ascension de obligations indésirables (également appelées obligations à haut rendement), qui ont contribué au financement de nombreux LBO de la période. C'était la période dans laquelle la désormais (in) célèbre acquisition de RJR Nabisco a eu lieu, une transaction immortalisée plus tard dans le livre Barbares à la porte .

Avec l'avènement de la crise de l'épargne et des prêts et l'effondrement du marché des obligations pourries, le secteur des PE a souffert et le premier cycle d'expansion / récession a pris fin. Cependant, au milieu des années 1990, l'industrie s'était déjà rétablie et le reste de la décennie a vu de nombreux LBO faisant la une des journaux, notamment Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) et Petco ( 2000). Néanmoins, avec l'éclatement de la bulle technologique et le krach boursier associé, l'industrie a de nouveau été confrontée à un repli. En particulier, de nombreux fonds PE ont investi massivement dans le secteur des télécommunications qui a bien sûr été durement touché par le krach. Les marchés obligataires à haut rendement ont également gelé, rendant l'activité LBO d'autant plus difficile.

Alors que la poussière du crash de Dotcom s'est dissipée, l'industrie du PE s'est lancée au début des années 2000 dans la dernière période de boom de l'industrie, et peut-être la plus spectaculaire. La collecte de fonds a augmenté à des taux incroyables, atteignant des sommets sans précédent en 2006-2007 (graphique 6). Alimenté par un environnement de taux d'intérêt bas qui a favorisé des conditions favorables sur le marché de la dette, ainsi que par une réglementation croissante des entreprises publiques (rendant les prises privées plus attractives), le secteur des PE est entré dans une période de méga-rachats, au cours de laquelle treize des quinze plus grands LBO de tous les temps ont été achevés. L'industrie du PE a également connu une forte croissance dans le monde entier, la classe d'actifs en Europe et en Asie enregistrant une forte traction.

A noter également au cours de cette période le lancement de plusieurs fonds PE cotés en bourse, dont KKR, qui a levé un véhicule d'investissement permanent de 5 milliards de dollars, et Blackstone, qui est en fait devenue la première société de capital-investissement cotée en bourse (ce qui signifie que la société de gestion est cotée en bourse) . Cette période a également vu une institutionnalisation et une formalisation du marché secondaire du private equity en tant que classe d'actifs. Plus que jamais, les LP ont acheté et vendu leurs participations dans des fonds PE, donnant essentiellement naissance à tout un sous-secteur du marché qui était auparavant assez niche.

À bien des égards, les années 2000, jusqu'à l'avènement de la crise financière mondiale de 2008, ont marqué l'âge d'or du secteur en atteignant des sommets records et des niveaux de profondeur et de sophistication jamais vus auparavant.

Le Private Equity renvoie en tant que classe d'actifs

L'une des raisons pour lesquelles le private equity a si bien fonctionné historiquement est liée aux rendements. Quel que soit l'horizon temporel pris en compte, court ou long, le private equity a surperformé les marchés publics dans toutes les grandes régions. Cette déclaration est vraie pour les États-Unis, l'Europe et l'Asie-Pacifique. L'indice de capital-investissement américain de Cambridge Associates, par exemple, revenu 13,4% par an (net de frais) entre 1986 et 2015 avec un écart-type de 9,4%, tandis que le Indice Russell 3000 (un indice boursier bien connu) a enregistré un rendement de 9,9% avec un écart-type de 16,7% sur la même période.

Mais des rendements plus élevés se font au détriment de la liquidité: le capital-investissement, comme indiqué, envisage des horizons d'investissement beaucoup plus longs qui sont confortables pour les propriétaires de capitaux patients qui peuvent se permettre de bloquer de grandes sommes d'argent pendant jusqu'à dix ans dans certains cas. Il n’est pas surprenant que les fonds de pension et les dotations universitaires, qui ont des horizons à très long terme, ont été les favoris traditionnels de ces véhicules d’investissement. Les marchés publics, en revanche, offrent une liquidité quasi immédiate, mais sont soumis à bien plus de fluctuations au jour le jour.

Tendances et menaces du private equity

Malgré l'énorme croissance de l'industrie au cours des trois dernières décennies, les dernières tendances que nous observons sont des signes classiques que l'espace entre dans une phase de maturité. En particulier, nous voyons une série de ce que nous appelons des menaces «descendantes», ainsi que plusieurs menaces «ascendantes», qui indiquent toutes que la trajectoire de croissance du secteur est susceptible de s’aplatir et peut-être même revenir, et que des changements fondamentaux sont susceptibles de se produire au cours des prochaines années. Nous les parcourons tour à tour.

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Menaces descendantes

Concurrence excessive

À aucun moment de l'histoire, le secteur du capital-investissement n'a été aussi compétitif qu'aujourd'hui. Entre les années 2000 et 2016, le nombre de sociétés de capital-investissement dans le monde a triplé et le montant des actifs sous gestion est passé de près de 600 milliards de dollars en 2000 à près de 2500 milliards de dollars (graphique 8).

Les énormes quantités de capitaux qui ont afflué dans le secteur du capital-investissement signifient également que la «poudre sèche» accumulée atteint des niveaux records. La poudre sèche, terme utilisé par l'industrie pour désigner le capital non investi, est passée à plus de 500 milliards de dollars en mars 2017 (graphique 9).

Les LP ne sont pas fans de poudre sèche. Le capital inactif signifie que les généralistes facturent des frais sur les actifs sous gestion sans que ces fonds ne travaillent à générer des rendements. Comme nous le verrons plus loin, cela a poussé les LP à rechercher différents modèles d'investissement, tels que les investissements directs ou les co-investissements.

Concurrence accrue des entreprises

La plus grande menace qui pèse aujourd'hui sur les entreprises de rachat est probablement celle des entreprises qui, au cours des dernières années, ont accumulé d'énormes quantités de liquidités (graphique 10). Les entreprises sont donc souvent en concurrence avec les fonds PE dans l'acquisition des actifs cibles.

Un avantage important des sociétés par rapport aux fonds PE est que a) elles peuvent extraire des synergies stratégiques de leurs acquisitions, augmentant ainsi la valeur de ces objectifs, et b) elles peuvent le faire sur des horizons d'investissement plus longs. Alors que les sociétés de capital-investissement recherchent des sorties dans la fourchette de 5 à 10 ans, les sociétés dans la plupart des cas conservent simplement leurs positions, ce qui leur permet d'absorber des multiples de valorisation plus élevés sur leurs objectifs d'acquisition.

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Le résultat est que les fonds de capital-investissement perdent désormais encore plus de fusions et d'acquisitions au profit d'entreprises non financières que les années précédentes. En 2016, la part mondiale des sociétés de rachat dans toutes les opérations de fusion et d'acquisition est tombée à 4,2%, le niveau le plus bas depuis les minimums de récession de 2009. Ce chiffre était en baisse par rapport à 5,4% aussi récemment qu'en 2014 et à un sommet historique de 7,9% en 2006 (graphique 11). La même tendance est évidente en Europe et aux États-Unis, les deux plus grands marchés du private equity.

La plus récente exemple des groupes de capital-investissement surenchéris par les entreprises est l’acquisition de 4,5 milliards de dollars de Yahoo par Verizon. TPG, Bain Capital et Vista Equity, trois des plus grands groupes de PE au monde, étaient les autres soumissionnaires de cette transaction. Mais même dans les cas où les sociétés de capital-investissement finissent par surenchérir sur les investisseurs corporatifs, cela se fait au détriment de valorisations beaucoup plus élevées (et donc de rendements bien inférieurs pour leurs investisseurs). Dans un récent exemple , Polycom, le fabricant de technologies de vidéoconférence, a fait l'objet d'une guerre d'enchères entre Mitel Networks (une entreprise) d'une part, et Siris Capital, une société de capital-investissement axée sur la technologie. Cette guerre d’enchères entre les deux groupes a abouti à une augmentation de plus de 20% de l’offre initiale de Siris Capital, soit un accord de 2 milliards de dollars.

Résultat: les fonds PE ont de plus en plus de mal à trouver de bonnes affaires

Sans surprise, l'excès de demande de transactions a poussé les valorisations à des sommets observés uniquement dans les années précédant la récession: un prix d'achat médian de 9,2 fois l'EBITDA mondial et 10,9 fois l'EBITDA aux États-Unis, le chiffre le plus élevé depuis 2007.

La situation qui en résulte est donc une tempête parfaite pour les fonds PE: des valorisations record soutenues par des niveaux records de concurrence entre les entreprises PE et les entreprises. Cela suggère donc que les valorisations ne feront que continuer à croître, que les entreprises de PE auront du mal à trouver des offres intéressantes et que les rendements souffriront généralement en raison des conditions de marché défavorables.

Et en fait, nous voyons déjà les effets de tout cela. Selon PitchBook , L'activité de rachat aux États-Unis s'est refroidie au cours des trois dernières années et demie et a atteint au deuxième trimestre 2016 les niveaux de 2013 (graphique 13).

Les rendements de la classe d'actifs ont également commencé à souffrir. Comme le montre le graphique 14 ci-dessous, la médiane taux de rendement interne net s (TRI) stagnent largement depuis le début du siècle à 10% par an. D'une certaine manière, les rendements ont suivi le marché général à la baisse, mais comme le montre le graphique 15, même lorsque les marchés publics se sont redressés, les rendements des PE ne se sont pas améliorés de manière significative.

Menaces ascendantes

Augmentation de la réglementation

Une autre preuve que le capital-investissement est une industrie en voie de maturation est l'augmentation de la réglementation que le secteur a connue ces dernières années. Dans Juin 2011 , la SEC a exigé que les sociétés de rachat se conforment à la loi Dodd-Frank de 2010, un changement qui a donné au régulateur un recours légal pour vérifier les états financiers des sociétés de rachat à un niveau de détail beaucoup plus élevé. Et comme c'est souvent le cas, la mise en œuvre de nouvelles réglementations conduit à la découverte d'acteurs industriels non conformes.

En mai 2014, le chef du bureau des inspections et des examens de conformité de la SEC, Andrew Bowden, a déclaré avoir découvert ' des frais illégaux ou de graves lacunes de conformité »Dans plus de la moitié des 112 sociétés de rachat examinées. Le 6 mai 2014, le régulateur a publié un rapport intitulé Faire du soleil dans le Private Equity , dans lequel il a accusé les généralistes d'utiliser «un langage large et imprécis» qui a abouti à l'opacité «lorsque la transparence est le plus nécessaire». Le rapport mentionnait également que parmi les entreprises que la SEC avait inspectées, «des violations de la loi ou des faiblesses importantes des contrôles [ont été constatées] plus de 50% du temps». Une autre observation a souligné que les commanditaires (LP) avaient souvent du mal à «contrôler adéquatement» à la fois leurs investissements et les activités de leurs généralistes. Bowden souligne que même si les LP effectuent une diligence raisonnable substantielle avant d'investir, la surveillance des investisseurs est beaucoup plus laxiste après la clôture. Les problèmes potentiels dans les sociétés du portefeuille sont ensuite dissimulés ou dilués par les généralistes en utilisant «des divulgations au sens large et une faible transparence».

Un autre sujet de controverse pour les régulateurs était le taux d'imposition que les gestionnaires de fonds devaient payer sur les bénéfices pour les investissements. porté intérêt »Comme on l'appelle dans le secteur du capital-investissement. Aux États-Unis, les frais de gestion des gestionnaires de fonds sont imposés au taux d’impôt sur le revenu. Dans la plupart des cas, les honoraires sur ces revenus aux gestionnaires ont atterri dans le niveau le plus élevé, ou presque à 40%. Cependant, les revenus d'intérêts reportés sont considérés comme des gains en capital à long terme. Dans un effort pour promouvoir l'investissement, dans les années 1930, le gouvernement américain a créé une disposition dans le code des impôts permettant un taux d'imposition beaucoup plus bas pour les plus-values ​​à long terme, autour de 20%. Cela a été considéré par beaucoup comme une faille dans le système fiscal, car les gestionnaires de fonds paieraient un taux d'imposition injustement faible sur une grande partie de leurs revenus qui, en réalité, devraient être imposés comme un revenu personnel.

En juin 2015, le « Adopté Loi sur l'équité des intérêts de 2015 »A été présenté un projet de loi visant à combler cette échappatoire. Les chiffres résultant de ce projet de loi ne sont pas anodins. Dans un Article du New York Times , le professeur Victor Fleischer estime que le gouvernement américain pourrait lever jusqu'à 180 milliards de dollars sur dix ans.

De plus, en janvier 2016, l'Institutional Limited Partners Association (ILPA) a publié le modèle de rapport sur les frais. Cette directive est conçue pour montrer aux investisseurs, de manière transparente, comment l'argent est collecté par les généralistes et comment les coûts sont comptabilisés et compensés. Bien que facultative pour la plupart, l'adoption du modèle par des gestionnaires de fonds géants de la taille de TPG et d'autres GP importants a ouvert la voie à la normalisation pour d'autres acteurs du secteur. Avec la concurrence dans le secteur à des niveaux record, les investisseurs rechercheront les administrateurs qui fournissent de bons rendements mais aussi plus de transparence tout au long du cycle d'investissement.

Dans un Sondage 2016 avec des gestionnaires de 103 fonds, Ernst & Young a constaté que «le pourcentage de gestionnaires de fonds ayant déclaré que leur entreprise avait fait l'objet d'examens ou d'audits au cours des deux dernières années était passé à 47% en 2015, contre […] 28% en 2013 »(Graphique 16). Il n'est donc pas étonnant que dans la même enquête, 64% des managers mentionnent que la régulation était l'un des sujets clés rendant les opérations quotidiennes plus complexes (graphique 17). Avec plus de pays suivant les principaux exemples de marchés plus matures, la réglementation est un sujet qui continuera d'ajouter de la complexité au fonctionnement quotidien des fonds LBO.

Contrôle et pression LP

La poussée réglementaire a eu un autre effet. Selon une enquête menée par Preqin en juin 2016, un nombre important d'investisseurs réclament de plus en plus des frais de gestion moins élevés, demandent plus de transparence de la part des gestionnaires de fonds ainsi que plus de transparence dans le reporting et une réduction du montant des commissions de performance (graphique 18).

La demande d'une plus grande transparence a également engendré un changement dans le type de véhicules dans lesquels les investisseurs sont prêts à placer leur argent. Les LP évoluent et deviennent de plus en plus sophistiqués. L'utilisation de comptes séparés permet aux LP d'augmenter considérablement leur exposition à une classe d'actifs spécifique. Les investissements directs et les co-investissements sont parmi les véhicules d'investissement les plus populaires à avoir émergé ces dernières années, car ils permettent aux investisseurs de participer à des transactions au même niveau ou presque que les GP et offrent un moyen idéal pour les investisseurs de réduire les frais.

Le changement n'est pas surprenant. Un fonds de 2 milliards de dollars fonctionnant selon le modèle 2-20, facturant des frais de 2% sur les actifs sous gestion et des frais de 20% sur les bénéfices générés, permet à l'entreprise de gérer ces actifs de gagner 40 millions de dollars chaque année, quels que soient les bénéfices. Un chiffre substantiel pour «garder les lumières allumées». Comme indiqué précédemment, au médian ~ 12% de bénéfices annuels de TRI sur un fonds de 2 milliards de dollars se traduiraient par des commissions de performance supplémentaires de 48 millions de dollars. Cela signifie que dans près de 50% des cas, des résultats d'investissement médiocres ont conduit à des revenus de frais de gestion supérieurs aux revenus basés sur le rendement, ce qui a soulevé des questions sur l'équité de ces structures de frais.

Mais le problème des sociétés de rachat découlant d'investissements directs et de co-investissements par des LP dans des sociétés de portefeuille devient vraiment évident lorsque certains de ces LP commencent à se faire concurrence pour des transactions avec les fonds PE eux-mêmes. Contrairement aux États-Unis où les fonds de pension publics ne peuvent participer à des acquisitions directes, dans d'autres pays comme le Canada, ce n'est pas le cas. Un exemple de concurrence LP / GP comprend l’acquisition en juin 2015 du Régime de pensions public du Canada (RPC) de la division de prêt de rachat de General Electric, Antares. Le RPC a payé 12 milliards de dollars pour acquérir directement l'actif. Autres parties intéressées dans l'accord inclus Apollo Management, Ares Capital (les deux sociétés de rachat) et Mitsubishi Bank. Une autre bataille d’enchères où l’Office d’investissement du régime de pensions du Canada, l’organisme chargé d’investir les fonds du RPC, qui a surenchéri sur GPT Group, une grande société de rachat d’Australie, a participé à l’offre de 2,83 milliards de dollars visant à reprendre la fiducie immobilière cotée de la Commonwealth Bank of Australia. Ce sont des exemples particulièrement controversés, car les fonds de pension canadiens sont traditionnellement parmi les principaux les principaux associés commanditaires des sociétés de capital-investissement .

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Un autre domaine dans lequel les LP expriment de plus en plus leurs inquiétudes concerne le niveau de participation des GP à leurs fonds. Dans le Fonds mondial de capital-investissement Ernst & Young 2016 et investisseur Sondage , 73% des investisseurs ont indiqué leur préférence pour les fonds où les commandités avaient au moins un engagement de 3% sur les fonds, près de la moitié des répondants préférant les engagements GP au-dessus de 5% de l'ensemble des actifs sous gestion (graphique 20). Les investisseurs s'attendent à ce que les GP aient plus de peau dans le jeu, car c'est l'un des meilleurs moyens de réduire la dépendance exclusive des GP à l'égard des frais de gestion et d'inciter davantage à se concentrer sur la performance des fonds. Selon Preqin (graphique 21), dans 56% des cas, les engagements des médecins généralistes étaient inférieurs à 3% en 2014.

Regard vers l'avenir: les opportunités pour les fonds PE

Compte tenu de ce qui précède, les fonds PE ont de plus en plus commencé à innover et à modifier leurs modèles d'exploitation traditionnels afin de rester pertinents. Ci-dessous, nous décrivons quelques-unes des principales façons dont ils essaient de le faire.

Changement d'orientation de l'industrie

Basé sur les données de Bloomberg , la plupart des transactions dans l'espace de rachat sont placées dans les secteurs des biens de consommation et de la finance (pas les secteurs bancaires traditionnels, mais plus probablement l'espace des actifs financiers en difficulté) et cette tendance devrait se poursuivre (graphique 22). Néanmoins, comme le souligne Bloomberg, les investisseurs devront être «exceptionnellement sélectifs» pour éviter de surpayer les investissements.

Mais il existe d'autres secteurs qui ne sont pas traditionnellement associés au capital-investissement dans lesquels les entreprises de rachat peuvent obtenir des rendements plus importants. Par exemple, les frontières entre ce que les investisseurs considèrent comme l'espace LBO de private equity traditionnel et l'espace Venture Capital sont moins claires que jamais. Comme évoqué dans notre section d'ouverture, le Buyout private equity ne correspond pas à une classe d'actifs en soi, mais à un style d'investissement. La principale différence entre les deux modèles est, en substance, le stade de maturité des entreprises auxquelles chaque type d'investissement, en capital-risque ou privé, est destiné.

Mais à mesure que les pressions grandissent sur l'espace du PE pour changer, les fonds de rachat ont de plus en plus découvert de nouvelles opportunités d'investir dans des entreprises technologiques en phase avancée avant l'introduction en bourse. Beaucoup de ces entreprises cibles sont toujours des entreprises rentables à croissance rapide et offrent des rendements élevés, même si elles sont encore appelées «startups» dans certains cas. En fait, certaines des «startups» technologiques privées les plus connues telles que Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. ont toutes des investissements importants de la part de grands et traditionnels groupes de capital-investissement. En 2016, Supercell, les créateurs du jeu vidéo record Clash of Clans, élevé 8,6 milliards de dollars provenant principalement de fonds de capital-investissement. En 2015, Airbnb élevé 1,5 milliard de dollars avec un investissement de premier plan du groupe de capital-investissement General Atlantic. Uber a également soulevé plusieurs tours de financement auquel ont participé des fonds de capital-investissement ou d’autres fonds de capitaux privés.

Il est intéressant de noter dans le tableau ci-dessus fermeture récente de l’énorme Vision Fund de Softbank. Comme le note Bloomberg, avec près de 100 milliards de dollars de capital, «The Vision Fund donne à [Masayoshi Son] accès à un pool de capitaux inégalé dans les mondes du private equity ou du capital-risque - l'équivalent de quatre Silver Lakes ou 15 Sequoia Capitals.» Avec autant de capitaux qui commencent déjà à se concentrer sur le secteur de la technologie, il n'est pas irréaliste de s'attendre à ce que les rendements soient bientôt également affectés dans cet espace.

Dans un Article de décembre 2016 , McKinsey met également en évidence d'autres secteurs susceptibles de connaître une plus grande activité en 2016, notamment la pharmacie et la santé, la richesse étant davantage concentrée entre les mains des baby-boomers. Dans Février 2017 , Blackstone a acquis Team Health, une organisation de services médicaux, dans le cadre d'une transaction évaluée à 6,1 milliards de dollars. Presque un an avant ça , l'investisseur en capital-investissement Riverside Company a acheté Dermatology Group, basé au New Jersey, pour un total non divulgué. En mai 2016 , Hellman & Friedman a acquis MultiPlan, un fournisseur de gestion des coûts de santé pour une valorisation de 7,5 milliards de dollars.

Un accent accru sur la stratégie «Acheter et construire»

Une autre tactique populaire récente a été le changement ou une plus grande insistance sur ' acheter et construire ' stratégies. De nombreuses sociétés de rachat préfèrent étendre leurs investissements dans des sociétés plus petites au sein d'un secteur similaire à ceux qui figurent déjà dans leurs portefeuilles. Ces acquisitions donnent aux sociétés de capital-risque la liberté d'orienter les investissements de portefeuille existants dans de nouvelles directions et leur permettent de réaliser des synergies stratégiques similaires à celles des investisseurs corporatifs.

La fusion d'entreprises sur des marchés et des industries adjacents permet également aux entreprises de rachat de créer des cibles importantes qui deviennent intéressantes pour les grandes entreprises dont l'appétit aurait ignoré les petits acteurs. D'après l'article du BCG Le pouvoir d'achat et de construction: comment les sociétés de capital-investissement alimentent la création de valeur de niveau supérieur , «Alors que la création de valeur a dépassé l'ingénierie financière, l'amélioration opérationnelle est le levier le plus fréquemment utilisé. En particulier, de nombreuses sociétés de capital-investissement améliorent la valeur de leurs sociétés en portefeuille grâce à des acquisitions complémentaires. » Selon la même étude, les transactions d'achat et de construction surpassent les transactions PE autonomes générant en moyenne 31,6% de l'entrée à la sortie, contre un TRI de 23,1% sur les transactions autonomes.

L'un des exemples récents les plus significatifs de la stratégie d'achat et de construction comprend Acquisition de Heinz par Kraft , où Berkshire Hathaway et 3G Capital étaient parmi les principaux investisseurs investissant 10 milliards de dollars dans l'accord. L'autre exemple le plus significatif était celui de 2016 acquisition d'EMC par Dell pour 67 milliards de dollars, ce qui a abouti à la création de la plus grande entreprise de technologie privée du monde. En 2013, Silver Lake a contribué à la privatisation de Dell dans le cadre d'une transaction évaluée à 24,9 milliards de dollars. Deux ans plus tard, Silver Lake a poursuivi son pari sur l'entreprise en aidant à financer le acquisition d'EMC dans une transaction évaluée à 67 milliards de dollars (les montants investis par Silver Lake n'ont pas été divulgués).

Un accent accru sur la gestion de portefeuille et les améliorations opérationnelles

Au-delà de l'ingénierie financière des acquisitions, un outil essentiel pour les sociétés de capital-investissement pour générer de la valeur de portefeuille est de trouver des efficiences opérationnelles. L'ingénierie financière, outre d'autres tactiques telles que la réduction des impôts, consiste principalement à ajouter un effet de levier à une entreprise pour maximiser les rendements pour les investisseurs et à gérer les flux de trésorerie pour garantir le paiement des intérêts qui doivent être payés sur cet effet de levier. Avec des valorisations plus élevées sur les nouvelles sociétés du portefeuille à l'entrée, cela ne suffit plus. Trouver des efficiences opérationnelles devient maintenant une nécessité afin de générer de la valeur pour les investisseurs.

Tel que décrit dans Ernst & Young 2016 Private Equity Sondage , «De nombreux gestionnaires de fonds ont été contraints d'envisager de reconcevoir leurs modèles commerciaux dans le cadre d'une orientation stratégique renouvelée sur la maîtrise des coûts et l'amélioration de l'efficacité opérationnelle.» Les processus de due diligence ne se concentrent donc plus principalement (ou même exclusivement) sur la capacité d'une entreprise à absorber l'effet de levier, mais aussi sur la capacité à générer des améliorations opérationnelles (que ce soit à partir de la capacité d'une entreprise à faire croître son chiffre d'affaires, réduire ses frais généraux d'exploitation, ou, dans la plupart des cas, une combinaison des deux).

Ce qui précède signifie que les fonds PE ont dû jouer un rôle beaucoup plus actif dans leurs investissements. En tant que Boston Consulting Group article se lit comme suit: «Les approches d'antan relativement passives et réservées aux moniteurs ne suffisent plus; Des secteurs aussi variés que le commerce de détail et la santé sont tellement bousculés et secoués que les activités du portefeuille d'aujourd'hui nécessitent une interaction, une exposition et des connaissances constantes d'experts - internes ou externes - ainsi qu'un recalibrage constant des hypothèses de croissance derrière les investissements eux-mêmes. ' En d'autres termes, les fonds de private equity ne sont plus uniquement des sources de capitaux, mais sont désormais des partenaires stratégiques et des conseillers des entreprises qu'ils acquièrent.

Utilisation accrue de la technologie et de l'externalisation

Les fonds de capital-investissement ont commencé à investir dans de nouveaux logiciels d'analyse et de gestion de portefeuille, des plateformes numériques soutenant une meilleure communication avec les investisseurs et une automatisation accrue des processus de routine (un problème majeur pour les gestionnaires de fonds selon Dernière enquête d'E & Y sur le capital-investissement ). Compte tenu de la variété des structures de fonds et des modèles de fonctionnement, il n'existe malheureusement pas de solutions standard adaptées à tous les besoins. Mais plus généralement, en mettant de côté les investissements dans les solutions technologiques, les gestionnaires améliorent l'efficacité opérationnelle en s'appuyant de plus en plus sur l'externalisation des tâches administratives et tactiques.

Sur la base de l'enquête Ernst & Young mentionnée ci-dessus, en termes d'externalisation de certaines fonctions opérationnelles, 88%, 82% et 71% des investisseurs conviennent que la conformité fiscale, la trésorerie et la comptabilité des fonds, respectivement, sont des domaines dans lesquels ils se sentent à l'aise de passer au troisième rang. des soirées. Pour les gestionnaires de fonds, c'est une excellente occasion de se concentrer davantage sur leurs activités principales et de réduire le temps nécessaire aux tâches administratives qui les empêchent de créer de la valeur pour leurs LP. D'autres domaines dans lesquels les gestionnaires de fonds s'appuient sur des tiers sont l'évaluation des actifs, les processus de diligence raisonnable et les services de gestion des risques. De plus en plus, l'externalisation est reconnue par les investisseurs comme un moyen durable d'améliorer l'efficacité opérationnelle.

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Conclusion

Comme nous l'avons montré, le modèle traditionnel de rachat montre les symptômes d'une industrie en voie de maturation. Et comme cela a été le cas dans de nombreuses autres industries au fil des ans, les gagnants seront ceux qui apprendront à s'adapter aux nouvelles conditions du marché. Certains des groupes traditionnels de capital-investissement, tels que Blackstone et Carlyle, montrent déjà leur capacité à adopter le changement.

En juillet 2016 , Blackstone a ajouté Jim Breyer à son conseil d'administration, un milliardaire qui a fait fortune dans le domaine du capital-risque. Le président de Blackstone, Hamilton James, a déclaré que «l'excellente performance de Jim en tant qu'investisseur et son talent pour identifier les gagnants de demain font de lui un excellent choix […] pour faire avancer l'entreprise de nouvelles manières.» En février 2017 , Blackstone a annoncé l'acquisition d'Aon Technology pour 4,8 milliards de dollars. Aon est la plus grande plate-forme d'administration des avantages sociaux aux États-Unis et l'un des principaux fournisseurs de systèmes de gestion des ressources humaines basés sur le cloud.

En septembre 2015, Carlyle a acquis PA Consulting, une société de conseil britannique spécialisée dans la technologie, l'innovation et les travaux du secteur public. L'une des raisons de l'acquisition est «de donner à l'AP plus de puissance de feu pour attirer et former le personnel et pour acheter d'autres groupes» selon le Financial Times article . C’est peut-être l’un des exemples les plus clairs à ce jour de l’intérêt accru du secteur des PE sur la gestion active de portefeuille.

Mais quels que soient les vents de changement auxquels l'industrie est confrontée, la bonne nouvelle pour les fonds PE est que l'appétit des investisseurs ne semble pas ralentir beaucoup pour le moment. Un nombre record de 1 829 fonds sont sur le marché à la recherche d'un total de 620 milliards de dollars. Selon Preqin , les LP étant également très liquides en raison des distributions continues de la classe d'actifs PE, «la collecte de fonds n'a jamais été aussi attrayante». Silver Lake Partners, la société de capital-investissement axée sur la technologie derrière Dell, a annoncé dans Avril 2017 qu'il a levé un capital de 15 milliards de dollars pour un fonds axé sur la technologie, écrasant son objectif de 12,5 milliards de dollars. Aujourd'hui, la société a 39 milliards de dollars d'actifs sous gestion combinés axés sur le secteur. Certains de ses avoirs en portefeuille comprennent également Alibaba et GoDaddy.

Pour conclure, le secteur du capital-investissement semble très susceptible d'entrer dans une phase de maturité. Mais malgré la tension, les fonds de private equity commencent déjà à s'adapter au nouvel environnement, ce qui suggère que la classe d'actifs restera probablement l'un des favoris des LP de capital privé dans les années à venir. En tant qu'investisseur désormais légendaire Henry Kravis se dit :

Nous prospérons sur l'innovation. George et moi essayons vraiment de rester à la fine pointe. J'adore […] L’industrie [du private equity] restera certainement plus compétitive que ces 40 dernières années, cela ne fait aucun doute. J'imagine donc qu'il y aura beaucoup plus de sociétés de capital-investissement qu'aujourd'hui. Il est très difficile de tuer une société de capital-investissement. Vous pouvez tuer un hedge fund du jour au lendemain; les gens retirent leur argent aussi vite qu’ils l’ont mis. Vous ne pouvez pas retirer votre argent d’une société de capital-investissement aussi facilement.

Comprendre les bases

Qu'est-ce qu'un fonds de private equity?

Un fonds structuré sous forme de société en commandite, créé dans le but d'acheter des participations dans des sociétés de divers secteurs (généralement une participation majoritaire) et de faire croître les entreprises et de les vendre plus tard et de réaliser un profit. Ils ont traditionnellement une période d'investissement de 5 à 7 ans.

Quelle est la signification du capital privé?

Private Capital est un large label appliqué à tout fonds ou véhicule d'investissement privé qui investit dans les titres de sociétés, de biens immobiliers et d'autres actifs immobiliers. La forme et la forme de ces véhicules peuvent varier, mais ce qu'ils ont tous en commun, c'est qu'ils sont privés, par opposition à cotés en bourse.

Qu'est-ce qu'un rachat par emprunt?

Une acquisition ou un rachat d'entreprise dans lequel une grande partie du financement d'acquisition prend la forme de dette (par opposition à des fonds propres)

Qu'est-ce qu'un rachat par la direction?

Une acquisition ou un rachat d'une entreprise par les dirigeants ou anciens dirigeants de l'entreprise. Ceux-ci sont souvent soutenus par des fonds de capital-investissement.