Les rachats par emprunt (LBO) sont parmi les plus mythique et des transactions très vantées à Wall Street, et à peine une semaine se passe qu'un nouvel accord n'est pas annoncé, dirigé par des société de capital-investissement à des prix époustouflants et à un effet de levier brûlant. Le marché lui-même est également vaste et fluide, et estimations récentes de S&P Global ont un volume global de rachat aux États-Unis en 2017 d'environ 40 milliards de dollars et en croissance.

Volumes historiques mondiaux de rachat par effet de levier

Les transactions sont passionnantes, les gains (et les pertes) peuvent être énormes, et les transactions impliquées peuvent sembler assez compliquées à un œil non averti (et quand vous entrez dans les détails, elles le sont généralement). Mais, à un niveau élevé, le concept de LBO est assez simple.

Qu'est-ce qu'un rachat par emprunt?

Matt Levine de Bloomberg définit assez les LBO soigneusement : «Vous empruntez beaucoup d'argent pour acheter une entreprise, puis vous essayez de gérer l'entreprise d'une manière qui rapporte suffisamment d'argent pour rembourser la dette et vous rendre riche. Parfois, cela fonctionne et tout le monde est heureux. Parfois, cela ne fonctionne pas et au moins certaines personnes sont tristes. '

Assez simple?

Wikipédia a plus technique point de vue: «Un rachat par emprunt est une transaction financière dans laquelle une entreprise est achetée avec une combinaison de capitaux propres et de dette, de sorte que le flux de trésorerie de l'entreprise est la garantie utilisée pour sécuriser et rembourser l'argent emprunté. Le recours à la dette, qui a normalement un coût du capital inférieur à celui des capitaux propres, sert à réduire le coût global de financement de l'acquisition. Le coût de la dette est plus faible parce que les paiements d'intérêts réduisent souvent la responsabilité fiscale des sociétés, contrairement aux paiements de dividendes. Ce coût de financement réduit permet de plus grands gains sur les capitaux propres et, par conséquent, la dette sert de levier pour augmenter les rendements des capitaux propres. »

Cette définition peut être exacte, mais qui peut survivre avec un tel repas de rechange?

Mon opinion personnelle est qu'un LBO est l'un des nombreux choix à la croisée de la façon d'utiliser les liquidités investissables et de la façon de financer une entreprise. Dans certaines situations, un LBO peut être un excellent choix sur les deux plans. Dans d'autres cas, pas tellement. Dans cet article, je vais décrire certaines des raisons pour lesquelles un LBO pourrait être poursuivi, pourquoi il pourrait être différent des autres choix qui existent pour investir dans le capital d'une entreprise, et les rouages ​​de la modélisation d'un accord potentiel.

Les cinq façons de gagner de l'argent en tant qu'investisseur LBO

Vraiment, il n'y a que cinq façons de gagner de l'argent en tant qu'investisseur LBO, ou vraiment en tant qu'investisseur en général:

1. Amélioration des actifs - que nous pouvons diviser en:
   • Hausse des revenus
   • Réduction des dépenses
2. Ingénierie financière
3. Timing du marché
4. Bêta du marché

C'est tout. Si vous ne pouvez pas le trouver dans l'une de ces catégories, alors il n'y est pas. Il y a aussi des arguments à faire pour ou contre chacun de ces éléments (j'ai de sérieuses réserves, par exemple, que le market timing est une voie viable). Mais différents investisseurs ont des opinions différentes et apportent une expertise différente à leurs investissements, et un autre investisseur pourrait trouver cette voie comme une stratégie viable.

Les rachats par effet de levier sont intéressants dans la mesure où ils peuvent jouer sur l'ensemble de ces éléments, certaines transactions s'appuyant davantage sur l'un ou l'autre comme justification sous-jacente de la thèse d'investissement.

Hausse des revenus

Les stratégies reposant sur la croissance des revenus consistent à acheter une entreprise et à augmenter ses revenus à un ratio de dépenses similaire, ce qui se traduit par une amélioration de son bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement - ou EBITDA - puis le refinancement ou la vente au même multiple (mais sur une base d'EBITDA plus élevée).

Réduction des dépenses

Ces stratégies reposent sur la mise en œuvre de programmes de réduction des coûts. À l'instar du modèle de croissance des revenus, les modifications apportées visent à améliorer l'EBITDA, conduisant à terme à un refinancement ou à une vente au même multiple (mais sur une base d'EBITDA plus élevée).

Ingénierie financière

D'une certaine manière, l'élément déterminant d'un LBO est le concept de changement coût du capital en mettant en place une structure financière différente, que les opérations de l’entreprise (en termes de revenus et de dépenses) changent ou non. Trois exemples de stratégies d'ingénierie financière sont:

1. Réduire les coût moyen pondéré du capital en contractant un montant de dette (ou autre capital plus efficace) plus important qu'avant l'acquisition, ce qui se traduit par un rendement des capitaux propres plus élevé.
2. Repenser les actifs d'une entreprise pour réduire ses coûts d'investissement via des opérations de pseudo-financement. Par exemple, par le biais de la cession-bail de biens immobiliers ou d'immobilisations de la société, de la vente et de l'octroi de licences de propriété intellectuelle clé, de l'affacturage d'autres actifs que la société peut contrôler ou de la mise en œuvre de plans de fonds de roulement plus agressifs.
3. Combiner une entreprise avec d'autres entreprises ou actifs que l'investisseur possède, ce qui augmente son échelle afin que le marché soit prêt à payer un multiple plus élevé pour la société combinée: Connue sous le nom de stratégie de roll-up, il s'agit d'une stratégie souvent utilisée dans le secteur de la vente au détail, par exemple, où peuvent souvent acheter des franchises à un multiple inférieur en tant que magasins uniques et les vendre pour un multiple plus élevé après qu'une certaine masse critique a été atteinte en termes de nombre de magasins détenus par l'organisation.

Timing du marché

Une entreprise est achetée avec la conviction que le multiple des capitaux propres auquel elle est évaluée s'améliorera et créera l'opportunité d'un refinancement / vente à de meilleures conditions que celles qui existent sur le marché actuel.

Bien que cette stratégie doive être mentionnée et, en fin de compte, les changements dans les anticipations de prix du marché jouent dans tous les investissements de toute nature, d'après mon expérience, je n'ai pas encore trouvé d'investisseur capable de prédire de manière fiable les variations des prix du marché sur de longues périodes. (Si c'est vous, veuillez nous contacter, j'aimerais investir.)

Market Beta

La stratégie bêta de marché est similaire au market timing en ce sens que l'investisseur qui met en œuvre la stratégie s'appuie sur les forces du marché - plutôt que sur les changements au niveau des actifs - pour générer des rendements. La différence, cependant, est que l'investisseur bêta du marché est indépendant des perspectives de croissance d'une entreprise et de l'évolution des prix du marché, mais a plutôt la mentalité qu'une exposition au marché sur de longues périodes a historiquement généré des bénéfices. L'investisseur bêta du marché a davantage la perspective d'un investisseur de fonds indiciels, essayant de diversifier ses investissements et comptant sur la croissance à long terme des actifs en général pour générer des bénéfices.

Une transaction de LBO typique peut inclure une combinaison de plusieurs ou même de tous ces facteurs à des degrés divers, et il est utile de se demander lors de l'évaluation d'un investissement potentiel, 'Sur lequel de ces éléments suis-je basé pour mes rendements?' Bien que ce ne soit que anecdotique, d'après mon expérience, les trois premiers éléments sont beaucoup plus contrôlables que les deux derniers, et un plan qui implique de chronométrer le marché ou simplement d'être dans le jeu entraîne rarement des rendements alpha .

Boucliers fiscaux et clauses de prêt

Alors que la majorité des stratégies pour réussir une acquisition LBO sont assez simples (du moins sur le plan conceptuel, si ce n'est peut-être pas pratiquement), il y a d'autres aspects qui ne sont pas tout à fait aussi directs. L'un des plus importants, à mon avis, est le bouclier fiscal mal nommé. Bien que je n'aime pas le terme, je vais moi-même l'utiliser dans la suite de cet article car il est effectivement omniprésent dans les LBO. Je préférerais fortement que le terme soit le transfert fiscal plus descriptif, ou la réallocation fiscale, qui soulignerait plus clairement la véritable dynamique de cet élément.

Le concept sous-jacent des boucliers fiscaux est que dans la majorité des cas, une société doit payer des impôts sur ses bénéfices (qui appartiennent en fin de compte aux actionnaires de la société), mais pas sur les intérêts payés à un prêteur, qui sont considérés comme une dépense de l'entreprise. . Le terme bouclier fiscal découle alors de l'idée que si une entreprise a plus de dettes, et utilise donc une plus grande partie de ses bénéfices d'exploitation pour payer des intérêts, ces bénéfices sont en partie protégés de l'impôt.

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Problèmes avec les boucliers fiscaux

J'ai deux problèmes avec les boucliers fiscaux.

Premièrement, avoir une situation où l'entreprise que vous possédez a moins de profits et l'appeler un bouclier semble un peu fallacieux. Et deuxièmement, même si une entreprise peut ne pas payer d'impôts sur les intérêts, le prêteur le fera certainement. Les revenus d'intérêts sont imposés et souvent à un taux élevé. Donc, en réalité, ce qui se passe, c’est que la responsabilité de payer des impôts sur une partie des bénéfices d’une organisation est transférée à son prêteur (un transfert, pas un bouclier). Et on peut se demander comment un prêteur pourrait vouloir être indemnisé pour un tel transfert?

C’est un bon moment pour passer au point de vue du prêteur, ce qui est extrêmement important dans un accord de LBO. Comme vous l'avez peut-être remarqué, le premier mot du LBO est mis à profit, et c'est essentiellement le but du jeu. Bien que les prêteurs soient de toutes formes et tailles, le marché des prêts dans son ensemble évalue le risque de crédit, les prêts à faible risque ayant souvent un coût à un faible écart par rapport au taux sans risque du marché, et les prêts à haut risque ayant un taux beaucoup plus élevé, pouvant même inclure une composante de participation au capital ou une fonction de convertibilité qui permettrait à la dette d'avoir des rendements similaires à ceux des actions.

Associés à la tarification basée sur les risques, il existe des conditions basées sur les risques. Ce que je veux dire par là, c'est que si un prêteur accorde un prêt à faible risque, il aura probablement peu de contrôles, aucune garantie, des rapports limités et une grande flexibilité pour l'emprunteur. Le même prêteur qui accorde un prêt à risque plus élevé peut exiger toutes sortes de garanties, de clauses restrictives et de rapports. Cela a du sens, car le prêteur à risque élevé voudra des assurances supplémentaires et un alignement des incitations de la part des propriétaires et des affiliés d'une entreprise et voudra limiter les types d'actions que l'entreprise peut entreprendre et recevoir rapidement des informations sur la santé financière de l'entreprise.

Ces éléments, mis ensemble, peuvent avoir de larges implications pour la viabilité d'un LBO, et donc le diable est dans les détails. Un prêt qui double les dettes d’une entreprise mais augmente aussi considérablement le taux d’intérêt qu’elle paie sur ces obligations peut ne pas être du tout relutif pour l’entreprise, sachez que le bouclier fiscal. Et un prêt assorti de clauses restrictives d'exploitation strictes restreignant les investissements dans la croissance ou les acquisitions futures ne fonctionnera pas si le plan d'affaires de la transaction LBO est de stimuler la croissance des revenus de l'entreprise par le biais d'achats complémentaires ou d'investissements lourds dans la croissance organique. Le plan d'affaires et le plan d'endettement doivent travailler ensemble, et le succès d'une transaction LBO repose en grande partie sur la connaissance de ce que le marché de la dette supportera et de ce qu'il acceptera par rapport à une opportunité spécifique en termes de prix et de conditions.

Comment analyser une transaction LBO

Passant des concepts généraux sous-jacents aux LBO, discutons de l’analyse d’une transaction potentielle d’un point de vue financier.

L'analyse d'un LBO est assez simple une fois que vous disposez d'un ensemble d'hypothèses établies pour les opérations actuelles et futures d'une entreprise, sa valeur par rapport à ces opérations et le coût de la dette - et des autres capitaux sur le marché - pour la transaction.

Le but de l'analyse LBO est alors de dériver la valeur probable des capitaux propres de la société au cours d'une période d'années après son acquisition et de combiner cette estimation de valeur avec toute autre trésorerie pouvant être distribuée par la société en cours de route (ce qui, dans de nombreux cas, est limitée, car la trésorerie actuelle d'un LBO est souvent soit réinvestie dans l'entreprise pour stimuler la croissance, soit utilisée pour rembourser la dette). Une fois ces chiffres calculés, il est assez simple de déterminer le total prévu taux de retour en utilisant nos indicateurs de rendement préférés: généralement le TRI, le multiple d'équité ou le bénéfice net.

En explorant un niveau de détail supplémentaire et en se concentrant spécifiquement sur la valeur future des capitaux propres d'une entreprise, l'approche qui a généralement le plus de sens consiste à estimer le revenu futur de l'entreprise (le plus souvent présenté comme une version de l'EBITDA) et son multiple de valeur, généralement présenté comme la valeur d'entreprise / EBITDA de la société, puis de superposer les coûts en capital de la dette et les remboursements à ce moment futur pour calculer la valeur future de ses capitaux propres. J'utilise le terme «habituellement» ici parce que d'autres approches - telles que l'actualisation des flux de trésorerie et d'autres approches plus exotiques - existent, et en plus différents multiples et inducteurs de valeur sont parfois utilisés. Mais, pour les LBO, EV / EBITDA moins dette est l'approche qui, je pense, reflète le plus raisonnablement les acquisitions potentielles et est l'approche la plus orientée marché.

Le rôle de l'EBITDA

Compte tenu de sa prévalence, parlons un peu plus en détail de l'EBITDA. L'EBITDA est censé être une approximation raisonnable du montant de la valeur avant impôts que la société, dans son ensemble, produit dans une période donnée.

Prenons chaque élément indépendamment pour mieux comprendre la statistique. La métrique commence par gains , qui sont les bénéfices comptables de la société en fonction de ses activités courantes. Premier, intérêt les coûts sont rajoutés aux bénéfices parce que l’intérêt est un élément de la capitalisation totale de la société et non une «vraie» dépense de ses opérations. La façon de penser à ce sujet est que l'entreprise produit un bénéfice global qui peut être partagé par toutes les parties qui ont une créance sur ces bénéfices, y compris ses prêteurs et ses investisseurs. En choisissant différentes combinaisons de dette et de capitaux propres, vous pouvez modifier la façon dont ces bénéfices sont versés aux différentes parties prenantes, mais le montant global des bénéfices ne changera pas, donc les intérêts débiteurs sont en réalité un choix qui est fait indépendamment du succès opérationnel de l’entreprise. Cela fait partie de la décision capitale. Pas des opérations.

Suivant, impôts sont rajoutés car ils peuvent également varier en fonction de la structure du capital et des décisions prises par l'entreprise concernant ses opérations, et même en fonction de l'identité des propriétaires d'une entreprise et de sa structure organisationnelle. En bref, l'examen du bénéfice avant impôts et avant intérêts permet une évaluation plus stable des opérations commerciales, à la différence de la logique quelque peu complexe qui sous-tend sa capitalisation et sa facture fiscale.

Les deux premiers ajustements pour atteindre l'EBITDA sont assez simples, mais l'argument en faveur de l'ajustement de la dépréciation et de l'amortissement n'est pas aussi simple. Dépréciation et amortissement sont supprimés parce qu'ils se rapportent généralement aux coûts en capital historiques de l'entreprise et non à ses activités en cours (ou du moins pas clairement).

Par exemple, imaginez une entreprise qui achète une propriété commerciale pour exploiter un magasin de vêtements. L'entreprise réalise un bénéfice qui correspond à la différence entre les ventes totales de vêtements, le coût de ces vêtements et les coûts opérationnels qu'elle engage pour réaliser ces ventes (et pour couvrir les frais administratifs). Les comptables, cependant, appliqueront un coût d’amortissement supplémentaire pour arriver aux bénéfices de la société, arguant que chaque année, l’entreprise est en activité, elle «use» une partie de son immeuble. Mais cette dépense est une fiction comptable, et potentiellement totalement indépendante de la réalité. Et si le magasin avait été ouvert à Manhattan dans les années 1980? Le terrain situé sous le magasin s'est peut-être considérablement apprécié pendant la même période pendant laquelle l'entreprise engageait cette «dépense», et peut maintenant valoir beaucoup plus que ce que le propriétaire a payé en premier lieu. D'autre part, on peut également imaginer que le magasin possède une caisse enregistreuse qui peut également être dépréciée. Ici, l'amortissement est plus précis, car dans une période de plusieurs années, la caisse enregistreuse peut devoir être remplacée et la valeur de la caisse enregistreuse existante à ce stade peut vraiment être nulle. Cela devrait donc être considéré comme une dépense.

lorsqu'on se réfère au chemin de rendu critique dans les performances du site, une ressource critique est :

EBITDA ajusté

Ces types d'arguments mènent souvent à un EBITDA ajusté, ce qui est raisonnable, mais toujours discutable. Tous les types de coûts et d'éléments peuvent être ajoutés ou supprimés par rapport à toute entreprise pour arriver à son «vrai» EBITDA. Laissons la dépréciation liée à la caisse enregistreuse mais ignorons la dépréciation liée au bâtiment. Mais qu'en est-il du nouveau magasin que nous ouvrons dans la rue: les dépenses liées à cela devraient-elles être incluses dans l'EBITDA? Ce n’est pas vraiment lié à l’opération existante et il s’agit de dépenses «ponctuelles». Et qu'en est-il de la manne de l'année dernière en achetant et en vendant un article unique et vintage au magasin? Cela devrait-il être inclus dans l'EBITDA? Qu'en est-il du fils du propriétaire, qui est employé au magasin mais qui reçoit deux fois le salaire du marché? Devrait-il y avoir un ajustement pour cela? N'est-ce pas vraiment une sorte de participation de fait? La pente est glissante et longue, mais finalement, le fil conducteur est d'essayer d'arriver à un chiffre qui reflète le plus fidèlement la rentabilité stabilisée de l'entreprise sur le long terme.

Un excellent exemple de débat lié à l'EBITDA ajusté est venu en 2018 de WeWork. L'entreprise de coworking a utilisé la sienne version propriétaire de la métrique dans ses divulgations pour une émission obligataire, où il a trouvé de manière créative encore plus d'add-ons pour construire ses chiffres: «Il a soustrait non seulement les intérêts, les impôts, la dépréciation et l'amortissement, mais également les dépenses de base telles que les coûts de marketing, généraux et administratifs, de développement et de conception.» Un investisseur souhaitant investir dans l’émission obligataire aurait dû tenir compte de l’argument de la société et décider si les ajustements étaient appropriés ou non, ou faire son propre calcul du potentiel de profit à long terme de la société.

Valeur d'entreprise

La valeur d'entreprise (EV) est l'autre partie importante du calcul de la valeur et reflète la valeur de l'entreprise, y compris sa dette, ses capitaux propres et autres droits de propriété sur l'entreprise, moins toute trésorerie détenue par l'entreprise. Le concept est que si l'EBITDA - ou une version ajustée de celui-ci - est la rentabilité stabilisée de l'entreprise et EV est sa valeur totale, et qu'il existe une relation qui peut être établie entre eux (EV / EBITDA). Ce multiple peut alors être un guide de la valeur future de l'entreprise ou peut être utilisé comme référence pour la valeur d'autres entreprises similaires.

Maintenant, si en tant qu'investisseur nous connaissons les variables suivantes:

1. Le financement en fonds propres requis pour terminer la transaction
2. Combien d'argent comptons-nous retirer de celui-ci pendant la période de détention en termes de dividendes ou de rachats, ou par d'autres moyens
3. Ce que devrait valoir l'actif à la fin de notre période d'investissement, en prenant notre projection future d'EBITDA et en la multipliant par notre meilleure estimation de l'EV / EBITDA futur
4. Le montant de la dette qui sera due au moment de la sortie
5. Toutes nos propres dépenses , en termes de transaction et autres frais de détention.

Ensuite, nous pourrons calculer notre cash-flow net. Et à partir de là, nous pouvons appliquer notre objectif de rendement préféré (profit total, multiple de trésorerie, TRI, VAN ou tout ce que nous voulons) et décider si la transaction a du sens. Ou du moins si cela a du sens pour nous.

Tirer parti des multiples: combien peut-on emprunter?

Revenant à l'EBITDA pour un instant, l'autre valeur majeure de l'analyse basée sur l'EBITDA est que la plupart des prêteurs opérant dans l'espace LBO considèrent également l'EBITDA comme l'un des éléments clés liés au montant qu'ils sont prêts à prêter contre une entreprise. Par conséquent, les prêts et leurs covenants sont souvent cotés sur la base de l'EBITDA.

William Blair, une banque d'investissement, par exemple, signalé multiples d'EBITDA mid-market des crédits du secteur LBO au quatrième trimestre 2018 à 5,6x sur le levier total.

Multiples historiques de levier LBO mondiaux

Ces ratios nous donnent également une indication du sentiment qui prévaut sur le marché à un moment donné, où des multiples plus élevés suggèrent des conditions du marché de la dette plus optimistes.

Ainsi, connaître l'EBITDA d'une société cible peut fournir des indications rapides sur ce que pourrait être un prix d'acquisition raisonnable, combien pourrait être emprunté contre l'entreprise en garantie, et même ce que la valeur des améliorations dans les opérations de l'entreprise (en termes d'EBITDA) pourrait créer. en termes de profit supérieur à la valeur d'acquisition totale. L'EBITDA est vraiment une mesure très utile, s'il est utilisé de manière appropriée.

Mettre tous ensemble

Comme pour presque tous les investissements, les données financières et les mesures utilisées pour évaluer une transaction ne sont qu'un fondement des idées et des concepts impliqués dans le fonctionnement et le succès d'une entreprise. Il est préférable de les considérer comme un langage, qu’une fois que vous avez compris, vous pouvez utiliser pour communiquer avec d’autres professionnels pour comprendre ou décrire rapidement une situation et le plan d’une acquisition ou d’une entreprise spécifique.

Mais, comme toute langue, vous pouvez dire des choses sensées ou des choses ridicules, et au moins grammaticalement, il n'y a rien de mal à l'un ou l'autre. Personnellement, je préférerais de loin investir avec quelqu'un qui comprend l'entreprise et ses moteurs, mais qui est un peu flou sur le langage, les mesures et les données financières plutôt que l'inverse. Bien que de préférence, un investisseur peut développer les deux ensembles de compétences et comprendre ce qu'il fait et l'expliquer techniquement.

L'autre élément important à prendre en compte en ce qui concerne les LBO, ou vraiment toute transaction financière de cette ampleur, est concept , le comprendre et générer une analyse qui le soutient est une chose différente de négocier il, en complétant la diligence et en concluant la transaction. Un investisseur / opérateur avisé doit être capable de réfléchir sur ses pieds lorsque la transaction change et évolue au fil du temps, ainsi que lorsque la diligence raisonnable révèle des éléments qui n'étaient pas connus plus tôt dans le processus.

Avoir un bon modèle LBO , et une forte perception des données financières peut être extrêmement utile à cet égard, car elle permet à un investisseur de réfléchir clairement à ce qu'implique un changement donné et de parvenir rapidement à une conclusion sur son importance et la façon dont un problème peut être résolu - ou, à la hausse , ce que la découverte d'une valeur inconnue peut impliquer et être utilisée pour améliorer une transaction.

J'espère que cet article, bien que quelque peu général, vous a donné une idée de certains des problèmes, défis et concepts liés à la réalisation de transactions LBO.

Comprendre les bases

Qu'est-ce que la modélisation LBO?

Un modèle LBO analyse l’effet du service de la dette sur les activités commerciales en cours d’une entreprise cible. Les besoins en intérêts entraînent une utilisation accrue des flux de trésorerie disponibles; ainsi, le modèle doit projeter les activités futures de l'entreprise et sa capacité à accroître sa valeur et à respecter ses obligations financières.