Résumé

Les billets convertibles sont devenus un instrument de financement très populaire

• Entre 2010 et 2016, le volume des tours, y compris les titres de créance, a augmenté d'environ 4 fois.
• En particulier pour les tournées de démarrage, les billets convertibles sont devenus les instruments de collecte de fonds préférés de nombreuses startups.
• Mais les billets convertibles ont certaines implications qui peuvent parfois s'avérer préjudiciables aux startups.

Les billets convertibles sont un hybride de dette et de capitaux propres

• Les billets convertibles sont à l'origine structurés comme des placements de dette, mais comportent une disposition qui permet au principal plus les intérêts courus de se convertir en un placement en actions à une date ultérieure.
• Cela permet à l'investissement initial de se faire plus rapidement avec des frais juridiques moins élevés pour l'entreprise à l'époque, mais donne finalement aux investisseurs l'exposition économique d'un investissement en actions.
• Les termes typiques des billets convertibles sont: le taux d'intérêt, la date d'échéance, les dispositions de conversion, une décote de conversion et un plafond de valorisation.

Les avantages des billets convertibles

• Les financements par billets convertibles sont plus simples à documenter d'un point de vue juridique, ce qui signifie qu'ils sont moins chers et plus rapides à exécuter.
• Les billets convertibles évitent de placer une évaluation sur le démarrage, ce qui peut être utile en particulier pour les entreprises en phase d'amorçage qui n'ont pas eu suffisamment d'historique d'exploitation pour définir correctement une évaluation.
• Les billets convertibles sont de bonnes options de financement relais ou intra-round.

Les inconvénients des billets convertibles

• Si les futures rondes d'actions ne sont pas terminées, le billet convertible restera endetté et nécessitera donc un remboursement, poussant potentiellement des entreprises encore fragiles à la faillite.
• Pour éviter ce qui précède, des termes et conditions peuvent être fixés qui, s'ils sont poussés trop loin, vont à l'encontre de l'objectif du billet convertible et finissent par prendre autant de temps et d'efforts qu'un tour de table traditionnel.
• Certaines clauses telles que le plafond de valorisation et la décote de conversion peuvent compliquer les futures augmentations de fonds propres en ancrant les anticipations de prix.

La grande majorité des entreprises en démarrage à forte croissance s'appuient sur une forme de financement extérieur, comme le financement de fonds providentiels, de capital-risque traditionnel, d'investisseurs fortunés ou d'amis et de membres de la famille. Tout en identifiant un marché viable et faire un bon pitch sont cruciales pour lever des fonds d'investissement, il y a un éventail apparemment infini d'autres considérations qui doivent être prises en compte avant que ces fonds n'apparaissent dans votre compte bancaire et que vous ne soyez prêt à créer la prochaine grande chose. Dans cet article, je vais examiner l'une de ces décisions majeures auxquelles la plupart des entrepreneurs et des entreprises doivent faire face lorsqu'ils collectent des fonds d'investissement, à savoir les avantages et les inconvénients de l'utilisation de billets convertibles pour financer votre entreprise.

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Les billets convertibles sont devenus de plus en plus populaires dans le monde du financement de démarrage, en particulier dans les entreprises en phase d'amorçage. Cependant, avant de s'engager dans cette voie, il est important de comprendre les écueils potentiels de ce type de financement et s'il s'agit ou non du meilleur choix pour votre entreprise. Je vais d'abord donner un bref aperçu du concept de base d'un billet convertible et de la façon dont il a certains attributs à la fois de la dette et des capitaux propres, puis j'examinerai les avantages et les inconvénients de cette forme de financement.

Les bases

Bien que tout le monde sache qu'un investisseur donne de l'argent à une entreprise dans le but d'en récupérer plus à la fin, cela se concrétise de nombreuses manières différentes.

Investissements en actions

Lorsque la plupart des gens pensent à un investissement, ils pensent à l'équité. Dans un investissement en capital, une entreprise vend un pourcentage de sa société (capitaux propres) pour une somme d'argent. Lorsqu'une entreprise lève des fonds en vendant des actions, il n'y a pas de calendrier fixe pour que l'investisseur se fasse rembourser, et l'investisseur compte généralement sur le remboursement de son argent, plus un retour, lors d'un événement de liquidité futur (comme une acquisition d'introduction en bourse) ou par des distributions de bénéfices futurs. Dans un investissement de capital-risque typique, une acquisition ou une introduction en bourse est presque toujours la façon dont les investisseurs gagnent leur argent, les distributions de flux de trésorerie étant une rareté. Un autre point clé concernant les investissements en actions est que, comme l'investisseur est un copropriétaire de l'entreprise, il dispose généralement d'une sorte de droit de vote qui régit diverses décisions de l'entreprise.

La plupart des investissements en actions dans des sociétés soutenues par du capital-risque sont structurés comme stock préféré , ce qui est différent de simplement X $ pour Y% de l'entreprise. Lorsque l'investissement est structuré en actions privilégiées, cela s'accompagne généralement de conditions telles qu'une préférence de liquidation, un dividende privilégié et des droits d'approbation sur certaines décisions de l'entreprise. Dans la plupart des types d'actions privilégiées, la préférence de liquidation signifie qu'en cas de liquidité, les investisseurs récupèrent la valeur de leur investissement, plus les éventuels dividendes privilégiés, avant que le reste des fonds ne soit distribué entre le% de propriété. Les dividendes privilégiés ne sont généralement pas payés en espèces, mais accumulés et payés en cas d'événement de liquidité. Comme les actions ordinaires sont généralement détenues par les fondateurs et les employés de la société, cela signifie que tous les investisseurs doivent être remboursés plus un rendement garanti (les dividendes privilégiés) avant que les fonds ne soient distribués aux actions ordinaires. En plus des droits de vote réguliers, les actionnaires privilégiés ont souvent des droits d'approbation supplémentaires sur des éléments tels que les conditions des cycles de financement ultérieurs et les opportunités d'acquisition.

Actions ordinaires ou privilégiées

	Actions ordinaires	Stock préféré
La possession	Oui	Oui
Droit de vote	Oui	Oui
Droits de veto	Non	Généralement Oui pour les décisions telles que les nouveaux financements ou les fusions et acquisitions
Les dividendes	Typiquement non	Oui
Préférence de liquidation	Non	Oui
Produit de la vente de l'entreprise	Reçoit une part du produit sur une base de pourcentage de propriété, une fois la dette satisfaite et l'action privilégiée reçoit son remboursement de capital plus les dividendes.	Une fois que la dette est satisfaite, reçoit le remboursement du capital plus les dividendes et partage le produit restant sur une base de pourcentage de propriété.

Investissements par emprunt

Le type de dette le plus typique est un prêt assorti d'un calendrier de remboursement du principal et des intérêts. En supposant que l'entreprise puisse effectuer les paiements, l'investisseur sait à l'avance quel rendement il obtient. Compte tenu de l'incertitude des startups en démarrage, l'endettement n'est pas très courant lorsqu'il s'agit de financer ce type d'entreprise risquée. Cependant, certains investisseurs institutionnels offrent dette envers les entreprises adossées à du capital de risque , en particulier ceux avec des paiements d'abonnement récurrents tels que les sociétés SaaS.

Il y a quelques faits notables en matière de dette. Contrairement aux actionnaires, les créanciers n'ont pas de participation dans la société et n'ont pas de droit de vote. Cependant, s'agissant de la priorité des paiements dans un scénario de liquidation, les créanciers sont payés en totalité avant les actionnaires, ce qui est perçu comme un investissement moins risqué. En ce qui concerne la complexité de la documentation et du travail juridique nécessaire à la mise en place de divers investissements, il est plus simple et moins coûteux (du moins en référence à un accord de financement de démarrage typique) de structurer un accord de dette par rapport aux fonds propres.

Billets convertibles: un hybride de dette et de capitaux propres

En bref, les billets convertibles sont à l'origine structurés comme des placements de dette, mais comportent une disposition qui permet au principal plus les intérêts courus de se convertir en un placement en actions à une date ultérieure. Cela permet à l'investissement initial de se faire plus rapidement avec des frais juridiques moins élevés pour l'entreprise à l'époque, mais donne finalement aux investisseurs l'exposition économique d'un investissement en actions.

Termes et dispositions typiques des billets convertibles

Intérêt: Tant que le billet convertible est en place, les fonds investis rapportent un taux d'intérêt comme tout autre investissement par emprunt. Les intérêts ne sont généralement pas payés en espèces, mais courus, ce qui signifie que la valeur due à l'investisseur s'accumule avec le temps.

Date d'échéance: Les billets convertibles portent une date d'échéance à laquelle les billets sont dus et payables aux investisseurs s'ils ne sont pas déjà convertis en actions. Certains billets convertibles ont une conversion automatique à l'échéance.

Dispositions de conversion: L'objectif principal d'un billet convertible est qu'il sera converti en capitaux propres à un moment donné dans le futur. La méthode de conversion la plus courante se produit lorsqu'un investissement ultérieur en actions dépasse un certain seuil. C'est ce qu'on appelle un financement qualifié. À ce moment-là, le principal d'origine plus les intérêts courus se convertit en actions de tout nouveau capital qui vient d'être vendu. En plus de bénéficier des intérêts courus, qui achètent aux détenteurs de billets convertibles plus d'actions qu'ils n'en auraient s'ils avaient attendu et investi le même montant d'argent dans le tour de financement en capital, ils obtiennent souvent plusieurs avantages supplémentaires en échange de investir plus tôt. Dans le cas où un financement qualifié ne se produirait pas avant la date d'échéance, certains billets convertibles comportent également une provision dans laquelle les billets se convertissent automatiquement en capitaux propres, à une évaluation déterminée, à la date d'échéance.

Remise de conversion: Lorsque les billets convertibles sont convertis en capitaux propres dans le cas d'un financement admissible, non seulement les détenteurs de billets obtiennent un crédit pour leur principal d'origine plus les intérêts courus pour déterminer le nombre d'actions qu'ils reçoivent, mais ils obtiennent généralement une réduction sur le prix par action. du nouveau capital. Par exemple, si la décote est de 20% et que la nouvelle valeur nette du financement admissible est vendue à 2,00 USD par action, le capital du billet convertible plus les intérêts courus est converti au prix de l'action de 1,60 USD par action.

EXEMPLE: Un investisseur achète pour 25 000 $ de billets convertibles assortis d'un taux d'intérêt de 8% et d'un escompte de conversion de 20%. Dans le cadre d'un financement admissible qui intervient 18 mois après la vente des billets convertibles, la société vend des capitaux propres à 3,50 $ l'action. À ce stade, les billets auront accumulé 3 000 $ d'intérêts, ce qui rend le montant dû à l'investisseur des billets de 28 000 $. Avec la remise de 20%, le prix de conversion des billets est de 2,80 $ par action et l'investisseur reçoit 10 000 actions de la nouvelle action. Si l'investisseur avait attendu pour acheter l'action au moment du financement qualifié, il aurait reçu 7,143 actions, il est donc clair qu'il y a une grande récompense pour l'investisseur en billets convertibles pour avoir pris le risque d'investir plus tôt.

Plafond de valorisation: En plus de la décote de conversion, les billets convertibles ont généralement un plafond de valorisation, qui est un plafond fixe sur le prix de conversion pour les porteurs de billets, quel que soit le prix par action lors du prochain cycle de financement par actions. En règle générale, toutes les conversions automatiques qui se produisent à la date d'échéance (si aucun financement qualifié n'a eu lieu) se font à un prix par action inférieur au plafond de valorisation.

Équité vs dette vs billets convertibles

	Équité	Dette	Dette convertible
La possession	Oui	Non	Non pendant que la dette convertible est en cours, puis Oui après sa conversion en capitaux propres.
Droit de vote	Oui	Non	Non pendant que la dette convertible est en cours, puis Oui après sa conversion en capitaux propres.
Remboursement du capital	Aucun remboursement jusqu'à la vente de l'entreprise.	Remboursement selon un calendrier fixe.	Remboursement à l'échéance, ou converti en capitaux propres et aucun remboursement jusqu'à la vente de l'entreprise.
Paiement de dividendes ou d'intérêts	Dividendes accumulés et payés lors de la vente de la société.	Intérêts payés selon un calendrier fixe.	Intérêts courus et remboursés à l'échéance ou convertis en capitaux propres.
Paiement à la vente de l'entreprise	Payé après remboursement intégral de la dette et reçoit un remboursement de capital et des dividendes accumulés (si actions privilégiées) plus une part du produit restant. Amélioration illimitée.	Payé avant l'équité et reçoit le capital restant plus les intérêts impayés. La hausse se limite au capital investi plus les intérêts.	Si la société est vendue alors que la dette convertible est en cours, la hausse est généralement plafonnée à 1 à 2 fois le capital investi. Si la société est vendue après avoir été convertie en capitaux propres, elle est payée après que la dette est satisfaite, mais elle reçoit un remboursement de capital et des dividendes accumulés plus une part du produit restant, et la hausse est illimitée.

Avantages et inconvénients des billets convertibles en tant que mécanisme de financement

Maintenant que nous avons discuté des conditions et de la structure typiques d'un billet convertible, nous allons maintenant examiner certaines des raisons pour lesquelles les entreprises les utilisent comme moyen de lever des fonds d'investissement, ainsi que certains des inconvénients.

Avantages

• Les financements par billets convertibles sont plus simples à documenter d'un point de vue juridique. Cela signifie qu'ils sont généralement moins chers d'un point de vue juridique et que les rondes peuvent être clôturées plus rapidement. Les raisons en sont assez simples, car la société et les investisseurs reportent certains des détails les plus délicats à une date ultérieure. Dans la plupart des financements par actions, de nombreux documents d'entreprise doivent être mis à jour pour clôturer le cycle, tels que les certificats de constitution, les accords d'exploitation, les conventions d'actionnaires, les conventions de vote et divers autres éléments. Tout cela ajoute au temps et aux dépenses nécessaires pour terminer une ronde de financement par actions.
• La levée d'un billet convertible par opposition à des capitaux propres permet à l'entreprise de retarder la mise en valeur d'elle-même. Ceci est particulièrement intéressant pour les entreprises en phase d'amorçage qui n'ont pas eu le temps de montrer beaucoup de traction en termes de produits et / ou de revenus. En échange d'accorder aux investisseurs une réduction sur le prix fixé ultérieurement, la société est en mesure de repousser cette décision à une date ultérieure. Pour cette raison, les billets convertibles sont souvent utilisés comme premier financement extérieur investi dans de nombreuses entreprises, et un grand nombre d'investisseurs institutionnels de démarrage tels que 500 Startups utilisent exclusivement des billets convertibles dans leurs investissements accélérateurs.
• Pour diverses raisons, de nombreuses entreprises doivent lever un certain montant de financement entre des tours de capitaux propres plus importants, et les caractéristiques d'un billet convertible en font un véhicule idéal pour mener à bien ces types de transactions. Par exemple, une entreprise avec laquelle j'ai travaillé avait un contrat de logiciel de transformation avec une grande entreprise cliente qui était sur le point de se fermer. La société aurait besoin de renforcer son personnel afin de servir le nouveau client et prévoyait de lever un nouveau tour de capitaux une fois l'accord signé; cependant, ils ne pouvaient pas divulguer les détails de l'accord avant ce moment. Afin de démarrer les travaux une fois la transaction conclue, la société souhaitait lever un plus petit montant de fonds via un billet convertible, car cela permettrait au financement de se clôturer plus rapidement. Cela permettrait également à la société de retarder la décision d'évaluation pour le tour de table, car cela serait probablement plus favorable une fois qu'elle serait en mesure de divulguer tous les détails du nouveau contrat.

Les inconvénients

• Bien qu'il existe de nombreuses raisons pour lesquelles les entreprises et / ou les investisseurs choisissent d'utiliser des billets convertibles, les deux côtés de l'accord doivent vraiment réfléchir aux implications futures potentielles de l'utilisation de cette méthode de financement. Le plus gros problème que j'ai vu avec les entreprises en phase d'amorçage est la question de savoir ce qui se passe si l'entreprise ne peut pas, ou choisit de ne pas, lever un financement par actions ultérieur. Alors que de nombreux billets convertibles comprennent des dispositions pour une conversion automatique à l'échéance, beaucoup ne le font pas. Étant donné que nous discutons principalement de sociétés à un stade très précoce, la plupart de ces sociétés brûlent des liquidités et n'auront pas les fonds nécessaires pour rembourser le billet à l'échéance s'il ne se convertit pas. La meilleure façon d'éviter cette situation est que l'entreprise et les investisseurs aient un plan clair pour la réussite et l'échec. Dans la plupart des cas, si une entreprise ne peut pas lever de fonds supplémentaires après un investissement initial en billets convertibles, c'est parce que l'entreprise n'a pas de traction et finira par fermer ses portes ou être acquise pour un montant nominal. Un exemple intéressant de mon travail concerne une entreprise qui a reçu un investissement de démarrage sous la forme d'un billet convertible d'un accélérateur de démarrage, et n'a pas été en mesure de lever des fonds propres supplémentaires, mais a pu gagner suffisamment de traction pour poursuivre ses activités et obtenir des liquidités. seuil de rentabilité. La société n'avait pas assez de liquidités pour rembourser le billet, mais elle ne fermait pas non plus ses portes. Cependant, si l'investisseur avait exclu l'entreprise, cela aurait essentiellement mis l'entreprise à la faillite et garanti que son investissement ne valait rien. Cela a laissé à la fois l'entreprise et l'investisseur dans une position délicate qui a mis plusieurs années à être résolue.
• La situation délicate de la société décrite dans l'anecdote précédente peut être évitée en négociant les conditions d'une conversion automatique à l'échéance du billet. Cependant, si vous allez trop loin dans la définition de ce à quoi ressemblera ce prochain tour en ce qui concerne tous les termes et dispositions qui seraient inclus dans un tour d'actions typique, vous perdez en fait certains des avantages de l'utilisation d'un billet convertible dans le première place. Un exemple lié à une entreprise avec laquelle j'ai travaillé impliquant une start-up logicielle prometteuse qui sortait d'un programme d'accélération. Elle avait un produit de base, certains clients de marques renommées avaient déjà signé des contrats et l'entreprise avait attiré des investisseurs potentiels. Ils ont choisi de financer le tour avec un billet convertible, mais étant donné que le billet peut avoir été un financement suffisant pour amener la société au-delà de la date d'échéance, ils voulaient savoir à quoi ressemblerait leur investissement si cela se produisait. Il s'est avéré que cela a conduit à négocier exactement à quoi ressembleraient les conditions spécifiques de ce tour de capitalisation, et la société a fini par dépenser autant en frais juridiques que si elle venait de faire la ronde de capitaux propres pour commencer.
• La majorité des obligations convertibles émises dans les scénarios de financement de démarrage à ce stade incluent un plafond de valorisation et un prix de conversion automatique. Alors que vous retardez techniquement la fixation d'un prix à l'entreprise, souvent le prix plafond et de conversion sert effectivement à ancrer les négociations sur les prix du prochain cycle. Même si les investisseurs sont prêts à payer pour une forte hausse de la valorisation à partir du plafond de valorisation des billets, vous pouvez vous retrouver avec des situations très étranges. Par exemple, si le tour ultérieur de capitaux propres est une action privilégiée avec une préférence de liquidation égale au prix par action de ce tour, les détenteurs de billets convertibles peuvent se retrouver avec une préférence de liquidation de plusieurs fois leur investissement s'il y a une forte hausse de la valorisation. Dans de telles situations, les nouveaux investisseurs peuvent essayer de forcer les détenteurs de billets à modifier négativement leurs conditions afin de conclure la transaction.

EXEMPLE: Une entreprise en démarrage avec 1 000 000 d'actions ordinaires clôture un tour de financement de démarrage de 1 000 000 $ sous la forme d'un billet convertible, avec un plafond de valorisation de 5 000 000 $ avant le financement lors de la prochaine ronde de financement. Pour simplifier, supposons que le billet porte un taux d'intérêt de 0%. La société fait beaucoup de progrès et dispose d'une société de capital-risque disposée à faire un financement de série A de 4 000 000 $ à une évaluation avant remboursement de 20 000 000 $, avec une préférence de liquidation de 1x. Le placement de 4 000 000 $ de série A achètera 200 000 actions privilégiées à 20 $ chacune, chaque action bénéficiant d'une préférence de liquidation de 20 $, plus les dividendes accumulés. En raison du plafond de valorisation, le billet convertible de 1000000 USD sera converti en le même type d'actions au taux de 5 USD / action, mais ces actions auront une préférence de liquidation de 20 USD / pièce plus les dividendes, ce qui signifie qu'elles auraient effectivement une préférence de liquidation 4x. ! Il est hautement improbable que les investisseurs de la série A permettent que cela se produise et exigeraient probablement que les détenteurs de billets convertibles renégocient.

Pensées de séparation

Lorsqu'il s'agit d'utiliser des billets convertibles comme investissement initial, le meilleur conseil que je puisse donner est de comprendre toutes les implications des différents résultats potentiels. Assurez-vous de savoir ce qui se passe si vous ne finissez pas par lever des fonds propres supplémentaires, et ce qui se passe également si les choses se passent bien et que vous êtes en mesure de lever des fonds propres supplémentaires bien au-dessus du plafond de valorisation (si cela fait partie de la note).

Plusieurs investisseurs et organisations du secteur ont tenté de créer des modèles de fiches de modalités pour les billets convertibles et les tours de table. Y Combinator, un programme d'accélérateur de démarrage bien connu qui a fourni un financement de démarrage à des centaines de startups, a développé le SAFE (Simple Agreement for Future Equity) dans le but de créer un modèle standard d'investissement de démarrage qui résout certains des problèmes qu'ils ont vus. avec billets convertibles. Vous pouvez trouver un lien vers les documents SAFE ici: https://www.ycombinator.com/documents/#safe

500 Startups, un autre investisseur de premier plan dans la Silicon Valley, a également produit un ensemble de documents normalisés pour les capitaux propres et la dette convertible appelé KISS (Keep It Simple Security). Cet effort est très similaire à l’ensemble de documents SAFE, mais à leur avis, il s’agit d’une amélioration par rapport à l’effort antérieur de Y Combinator. Je pense qu’il est utile d’examiner plusieurs options, et en fin de compte, le plus important est que la startup et les investisseurs conviennent que les conditions sont équitables. Vous pouvez trouver un lien vers les documents KISS ici: https://500.co/kiss/

Les exemples ci-dessus sont des points de départ utiles pour examiner des documents qui ont été utilisés avec succès à plusieurs reprises, mais je tiens à souligner que chaque situation est unique. Je ne recommanderais certainement pas de clôturer une ronde d'investissement sans un avocat compétent en matière de collecte de fonds pour les startups, et je recommande souvent que les startups travaillent avec un expert en collecte de fonds qui peut les aider à comprendre comment aborder leurs besoins de collecte de fonds de la manière la plus efficace et la plus fructueuse.

Comprendre les bases

Est-ce une dette convertible ou des capitaux propres?

Les billets convertibles sont à l'origine structurés comme des placements de dette, mais comportent une disposition qui permet au principal plus les intérêts courus de se convertir en un placement en actions à une date ultérieure. Cela signifie qu'ils sont essentiellement un hybride de dette et d'équité.

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Qu'est-ce qu'un plafond dans un billet convertible?

Un plafond d'évaluation est un plafond rigide sur le prix de conversion pour les porteurs de billets, quel que soit le prix par action lors du prochain cycle de financement par actions. Toutes les conversions automatiques qui se produisent à la date d'échéance (si aucun financement qualifié n'a eu lieu) sont effectuées à un prix par action inférieur au plafond.

Comment fonctionne un billet convertible?

Les billets convertibles sont des instruments de créance qui incluent des conditions telles qu'une date d'échéance, un taux d'intérêt, etc., mais qui seront convertis en actions si un futur tour d'actions est levé. La conversion se produit généralement avec une décote par rapport au prix par action du tour futur.