La faillite est souvent l'occasion pour les soumissionnaires qualifiés ayant accès à des liquidités d'acheter des actifs de qualité à des prix avantageux. Cependant, cela pose également un défi majeur: comment évaluez-vous la valeur des entreprises avec des stratégies risquées, une liquidité en baisse, des ressources limitées et des perspectives incertaines? Avant d'envisager un achat en difficulté, un investisseur prudent doit diagnostiquer la principale cause de détresse, évaluer la santé financière globale d'une société cible, déterminer si ses opérations peuvent être sauvées et, le cas échéant, reconnaître le temps, les efforts et les capitaux nécessaires pour tourner une entreprise autour.
Pré-faillite: attention au risque de transfert frauduleux
Avant d'acheter des actifs d'une entreprise en difficulté, il est important d'être conscient du risque de transfert frauduleux. UNE transfert frauduleux se produit si le vendeur était insolvable au moment de la transaction (ou est devenu insolvable à la suite de la transaction) et que la transaction impliquait «une valeur inférieure à raisonnablement équivalente». Tout transfert d’actifs intervenu dans les deux ans précédant la faillite du vendeur risque d’être reclassé en tant que transfert frauduleux en vertu de la loi fédérale, ce qui signifie que la transaction pourrait être annulée. De plus, la loi sur les transferts frauduleux presque tous les états permet une période de rétrospective de quatre ans. Pendant la faillite, si les créanciers du vendeur soupçonnent qu’un transfert frauduleux s’est produit, ils peuvent engager une action en justice contre l’acheteur pour dénouer la transaction ou tenir l’acheteur responsable des dommages économiques. Étant donné que toute opération de fusion et d'acquisition pré-faillite comporte un risque de transfert frauduleux, les acheteurs doivent procéder avec prudence lorsqu'ils approchent un vendeur en difficulté avant un dépôt de bilan imminent.
Définition des transferts frauduleux
«Valeur inférieure à la valeur raisonnablement équivalente» est un terme intentionnellement ambigu qui n'est pas défini dans la Code de la faillite , permettant aux tribunaux de l'interpréter au cas par cas. En général, les tribunaux considéreront que la valeur raisonnablement équivalente n'est pas nécessairement égale à juste valeur marchande mais généralement plus d'un Vente enflammée prix ou valeur de liquidation forcée . Bien qu'une valeur raisonnablement équivalente puisse être estimée par valeur nette de liquidation ordonnée , de telles estimations peuvent impliquer des spéculations considérables. Étant donné que la définition de ces termes nécessite un jugement subjectif de la part des tribunaux, les acheteurs devraient analyser et documenter de manière approfondie les communications entre l'acheteur et le vendeur et les transactions comparables récentes afin de se défendre contre toute accusation de transfert frauduleux ultérieure par des créanciers déçus dans une procédure de faillite ultérieure.
Dans l'ensemble, les acheteurs doivent être particulièrement méfiants à l'égard de toute transaction de faveur lorsqu'ils traitent avec un vendeur en difficulté. Si une affaire semble trop belle pour être vraie, c'est probablement le cas! Bien que l’achat d’actifs à un vendeur en difficulté lors d’une enchère pré-faillite puisse réduire le risque de transfert frauduleux, l’acquisition des actifs du vendeur par le biais d’une vente post-faillite 363 est la meilleure pratique. Même si l'acheteur s'attend à finalement l'emporter dans un litige de transfert frauduleux, les coûts, la distraction et les tracas du litige devraient créer un effet dissuasif important.
Les fusions et acquisitions en difficulté fonctionnent mieux grâce à 363 ventes
Pour les entreprises suffisamment chanceuses pour disposer de suffisamment de liquidités, une crise macroéconomique ou sectorielle pourrait fournir un environnement idéal pour acheter des actifs à des concurrents en faillite à des prix défiant toute concurrence. Le mécanisme principal d'une telle transaction en faillite est connu sous le nom de vente 363 car la vente d'actifs en faillite est régie par l'article 363 du Code de la faillite ( 11 U.S.C. § 101, et suiv. ). Distressed des fusions-acquisitions traditionnelles, les fusions-acquisitions en difficulté via une vente 363 impliquent généralement une transaction entièrement en espèces où les actifs sont vendus «tels quels, où est» avec des représentations, garanties et séquestres limités.
Ventes 363: actifs achetés «gratuitement et en clair»
En plus d'éviter le risque de transfert frauduleux, le principal avantage d'une vente 363 est l'achat d'actifs «libres et dégagés» de tous les passifs, créances et dettes (voir 11 U.S.C § 363 ). L'objectif d'une vente 363 est d'obtenir la valeur la plus élevée et la meilleure pour les actifs vendus sans tenir compte de la validité et du montant des passifs, réclamations et dettes pré-faillite sur ces actifs. Sinon, les soumissionnaires écarteraient probablement leurs offres subjectivement sur la base d’informations et d’une compréhension imparfaites des réclamations des créanciers.
«Free and clear» ne concerne pas certains contrats, baux, coentreprises et autres accords spécifiques à l'industrie car ils ne sont pas considérés comme des passifs, des réclamations ou des dettes par le Code de la faillite. Au lieu de cela, ces types d'accords sont régis par une partie différente du code de la faillite qui permet au vendeur de (i) les assumer et les céder ou (ii) les rejeter dans le cadre d'une vente 363 (voir 11 U.S.C § 365 ). Le soumissionnaire retenu peut spécifier dans le contrat d'achat quels accords conserver et lesquels abandonner. Le vendeur assume alors et cède le premier et rejette le second avant la clôture.
Si assumé et cédé, le vendeur et l'acheteur doit remédier à tous les défauts avant la fermeture, comme le paiement de tout loyer impayé sur un bail de bureau. L'acheteur mai besoin de satisfaire à d'autres exigences de l'accord, ce qui pourrait impliquer la soumission d'un acompte ou tout autre rehaussement de crédit. En cas de rejet, la contrepartie à l'accord reçoit des dommages-intérêts pour rejet en tant que réclamation générale non garantie contre l'entreprise. Comme les réclamations des autres créanciers, les dommages de rejet sont résolus dans le cadre du processus de faillite de la société. L'avantage «gratuit et clair» d'une vente 363 signifie que l'acheteur de la vente 363 n'a aucune responsabilité pour les réclamations générales non garanties, y compris les dommages de rejet.
Cependant, la capacité d’une entreprise à rejeter certains contrats spécifiques à un secteur en cas de faillite peut être moins claire que le rejet de contrats de fournisseurs et de baux d’équipement. Dans l'industrie pétrolière et gazière, par exemple, les contrats intermédiaires de collecte de gaz ont été rejetés dans une affaire historique de 2016 à New York en matière de faillite (voir Sabine Oil and Gas ) mais confirmé en 2019 dans des affaires devant un tribunal des faillites du Colorado (voir Énergie Badlands ) et un tribunal des faillites du Texas (voir Ressources Alta Mesa ).
De plus, pour les licences et les brevets, un concédant de licence en faillite ne peut pas rejeter un accord de propriété intellectuelle si le titulaire de licence continue de payer les redevances requises par l'accord avant et après le début du dossier de faillite. Pour lever l'ambiguïté sur la question de savoir si les accords de propriété intellectuelle relatifs aux marques peuvent être rejetés en cas de faillite, la Cour suprême des États-Unis a estimé que les concédants de licence ne peuvent pas recourir à la faillite pour rejeter ou révoquer des licences de marques lorsque le titulaire continue d'exercer ses activités en vertu de l'accord (voir Mission Product Holdings Inc. contre Tempnology LLC ).
Comme démontré ci-dessus, le droit des contrats, le droit de la faillite et les précédents judiciaires continuent d'évoluer, ce qui complique la détermination des contrats qui peuvent être rejetés en cas de faillite dans le cadre d'une vente 363. En tant que tel, avant de soumissionner dans une vente 363, les soumissionnaires potentiels devraient consulter des avocats qualifiés pour comprendre comment les termes d'un contrat sous-jacent et l'interprétation des lois applicables des États peuvent affecter leur capacité à rejeter certains contrats.
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Le levier de négociation des créanciers pour influencer les ventes 363
Légalement, seule la société en faillite peut proposer une vente 363. Cette situation peut présenter un conflit d'intérêts si la direction enracinée préfère un plan de réorganisation autonome où l'entreprise se poursuit en tant qu'entité indépendante. Les créanciers possèdent de nombreuses options dans leur boîte à outils pour influencer le débiteur à commencer une vente 363. Les créanciers garantis peuvent tenter de restreindre la liquidité pour opérer dans une procédure du chapitre 11 ou lever le séjour automatique pour saisir leur garantie. En outre, tout créancier peut vote contre tout standalone plan de réorganisation , demander au tribunal de résilier le droit exclusif proposer un plan ou chercher à désigner un Directeur de la restructuration (CRO) ou Chapitre 11 Fiduciaire . Les créanciers espéreraient qu'une telle nomination éliminerait tout conflit d'intérêts pour ouvrir la voie à une vente 363, mais ils pourraient faire face à de nouveaux obstacles pour atteindre leur objectif.
Comment les créanciers peuvent influencer les ventes 363
363 Enchères: Soumissionnaire «Stalking Horse»
Les soumissionnaires qualifiés dans une vente 363 doivent soumettre une offre contraignante sans éventualités de diligence raisonnable ou de financement. Alors que la plupart des 363 ventes impliquent une vente aux enchères de sorte que l'évaluation est déterminée par le marché, une vente aux enchères n'est pas requise par le Code de la faillite. Pour lancer l'enchère dans une enchère 363, l'entreprise peut choisir un enchérisseur initial appelé «cheval de traque». Une fois choisis, l'entreprise et le harceleur concluent un contrat d'achat contraignant qui fixe la valorisation minimale des actifs. Ce contrat d'achat est rendu public afin que les soumissionnaires concurrents aient la possibilité de faire une offre plus élevée.
La position du cheval de traque est généralement convoitée car ce soumissionnaire reçoit un premier regard sur les informations confidentielles, bénéficie de plus de temps pour effectuer une diligence raisonnable, fixe les frais de rupture (généralement plafonnés à environ 3% de l'offre) et influence les exigences de qualification des soumissionnaires concurrents. ainsi que le calendrier général des enchères. Le cheval de bataille peut également influencer la manière dont les actifs de l’entreprise sont regroupés: ventes multiples contre une transaction globale. Si un autre enchérisseur surenchérit par la suite sur le cheval harceleur, alors le cheval harceleur peut soit augmenter son offre, soit repartir avec les frais de rupture. En fin de compte, ces protections et d'autres permettent au cheval de chasse de consolider sa position pour acheter des actifs de qualité au meilleur prix d'aubaine.
Avantages du soumissionnaire «Stalking Horse»
363 Ventes: Soumissionnaires qualifiés
En règle générale, il existe trois catégories de soumissionnaires qualifiés dans une vente 363:
- Soumissionnaires financiers (hedge funds et sociétés de capital-investissement)
- Soumissionnaires stratégiques (concurrents et nouveaux entrants)
- Soumissionnaires de crédit (créanciers garantis)
Afin d'être qualifiés pour soumissionner, les acheteurs intéressés doivent démontrer leur capacité financière à conclure une vente s'ils soumettent l'offre gagnante. Dans certains cas, les soumissionnaires peuvent être tenus de mettre un dépôt remboursable en séquestre. Habituellement, les dépôts sont remboursés rapidement après l'enchère pour tout le monde, sauf pour le deuxième enchérisseur au cas où l'enchérisseur gagnant ne ferme pas comme prévu.
Les soumissionnaires financiers sont connus pour leur prise de décision rapide, un trait particulièrement important en cas de faillite, car il s'agit souvent d'une course contre la montre pour maintenir la liquidité. Leur appétit pour la prise de risque et leur capacité avérée à conclure une transaction sont d'autres avantages. Habituellement, les soumissionnaires financiers connaissent le Code de la faillite et le processus de vente 363, ce qui en fait des acheteurs plus attrayants pour les fusions et acquisitions en difficulté.
Les soumissionnaires stratégiques apportent leurs connaissances du secteur à la table, permettant une diligence raisonnable accélérée en raison de leur familiarité avec les clients, les produits, les services, les marchés, les fournisseurs, la concurrence et la réglementation de la société en faillite. En outre, les soumissionnaires stratégiques possèdent généralement de précieuses synergies avec l'entreprise en faillite, car ils peuvent éliminer les frais généraux en double, consolider les installations sous-utilisées, gagner une plus grande part de marché, améliorer les inefficacités opérationnelles et réduire les coûts d'emprunt globaux.
Alors que les synergies devraient permettre aux soumissionnaires stratégiques de présenter des offres plus élevées que les soumissionnaires financiers en théorie, les soumissionnaires financiers sont souvent en mesure d'agir plus rapidement pour devenir le soumissionnaire gagnant lors d'une vente 363. De nombreux soumissionnaires stratégiques ne connaissent pas le processus de vente 363 et ont des obstacles internes pour approuver les offres potentielles. En outre, les soumissionnaires stratégiques peuvent considérer la société en faillite comme un concurrent faible et indésirable qui ne vaut pas la peine d'être acquis. Les soumissionnaires stratégiques ont la possibilité d’investir dans le recrutement et le marketing pour tirer parti de la faillite d’un concurrent. Par conséquent, quelque 363 processus de vente visent à limiter l'implication des soumissionnaires stratégiques pour empêcher les concurrents d'obtenir des informations confidentielles à utiliser ultérieurement contre l'entreprise.
Enfin, les créanciers garantis ayant des privilèges valides et parfaits sur des actifs particuliers peuvent «faire une offre de crédit» en utilisant la valeur nominale de leur dette, quelle que soit la valeur marchande ou le recouvrement attendu de cette dette. Ainsi, sans apporter de liquidités supplémentaires, les créanciers garantis sont en mesure de fixer un plancher sur l'évaluation et d'empêcher les soumissionnaires opportunistes de conclure un accord de faveur. Par conséquent, il est important d'identifier les détenteurs de la dette garantie pour comprendre leurs motivations avant de procéder au processus d'appel d'offres. Si les créanciers garantis sont des banques commerciales traditionnelles, il est peu probable qu'ils veuillent prendre les clés et exploiter la société en faillite, mais ils ne voudront pas laisser l'offre gagnante tomber en dessous de la valeur de liquidation. D'un autre côté, s'il s'agit de fonds spéculatifs ou de prêteurs alternatifs, ils peuvent alors chercher à reprendre la société en faillite ou, dans le cas contraire, avoir un coût inférieur dans la dette garantie qui fait une offre inférieure à la normale d'un tiers. attractifs car ils peuvent générer un gain rapide sur l'investissement.
Qui enchérit dans une vente 363?
363 ventes: offre de crédit
Dans la plupart des 363 processus de vente, un créancier garanti a le droit d'utiliser la valeur nominale de sa dette garantie comme monnaie aux enchères. Un prêteur garanti peut utiliser son droit à une «offre de crédit» pour empêcher un emprunteur de vendre une garantie à un prix trop bas dans une 363 vente, par exemple en dessous de la valeur de liquidation. Ce droit a créé une stratégie de «prêt-à-posséder» dans laquelle un investisseur peut acheter une dette garantie à un escompte, puis enchérir jusqu'à la valeur nominale de cette dette garantie pendant la vente aux enchères 363 sans apporter de liquidités supplémentaires.
Un soumissionnaire potentiel peut acheter la dette d'une société en faillite à un escompte dans le but de convertir la dette en capitaux propres et de posséder les actifs sous-jacents de l'entreprise une fois le processus de faillite terminé. Les investisseurs qui ont utilisé la stratégie du «prêt-à-posséder» prennent généralement les mesures suivantes: acheter une dette garantie par anticipation à un escompte, devenir le débiteur en possession (DIP) post-pétition, reporter la dette garantie par anticipation dans la post-requête Prêt DIP , exiger une vente 363 où le prêteur DIP devient le maître de l'enchère, insister sur un processus de commercialisation accéléré, refroidir les enchères des autres parties intéressées et coopter les parties en exigeant des frais de rupture plus élevés, et enfin, une offre de crédit à l'enchère 363 .
Un soumissionnaire de crédit retenu acquiert des actifs à un prix avantageux, car la réduction de la dette réduit les liquidités nécessaires pour financer le prix d'achat. D'un autre côté, un enchérisseur de crédit non retenu bénéficie toujours d'un résultat favorable, car l'offre gagnante génère en fin de compte un gain en espèces pour l'enchérisseur de crédit à hauteur de la valeur de sa remise sur la dette plus des frais de rupture pour être le harceleur.
Conclusion: des manœuvres astucieuses mènent à des transactions réussies
Dans les fusions et acquisitions en difficulté, les acheteurs intéressés doivent naviguer dans des concepts, une terminologie et des processus inconnus dans lesquels des conseils financiers et juridiques expérimentés peuvent s'avérer essentiels. Bien qu'il existe de nombreuses façons de participer à des fusions et acquisitions en difficulté, toutes les stratégies de transaction ne débouchent pas sur des transactions réussies. Les fusions et acquisitions en difficulté sont mieux réalisées en cas de faillite par une vente 363 pour éviter le risque de transfert frauduleux. Dans une vente 363, il y a des avantages à devenir un enchérisseur de chevaux de chasse, en supposant qu'il y aura une vente aux enchères, ce qui est courant mais pas obligatoire.
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Gagner une enchère 363 peut nécessiter de déjouer les soumissionnaires financiers, les soumissionnaires stratégiques et les soumissionnaires à crédit, qui peuvent profiter des avantages injustes des enchères non monétaires en utilisant des créances garanties achetées à rabais. Bien que l'adjudicataire achète les actifs d'une société en faillite sans réclamations ni dettes, le contrat d'achat doit être négocié avec soin pour traiter la prise en charge et le rejet des contrats et des baux. En fin de compte, la récompense pour avoir surmonté avec succès tous les problèmes et les obstacles dans les fusions et acquisitions en difficulté est un achat potentiel de bonne affaire.
Comprendre les bases
Qu'est-ce que les fusions et acquisitions en difficulté?
Les entreprises en difficulté sont confrontées à des déficits de trésorerie à court terme pour couvrir leurs dettes ou leurs obligations liées aux actions, ce qui pourrait s'avérer essentiel pour leur survie. De tels incidents offrent aux acheteurs la possibilité d'injecter les liquidités nécessaires par le biais de transactions de fusion et d'acquisition, avant ou après la faillite.
Qu'est-ce qu'un processus de vente 363?
Le principal mécanisme d'achat d'actifs auprès d'une société en faillite est une vente 363, qui renvoie à sa section du Code de la faillite. Distinctes des fusions et acquisitions traditionnelles 363, les ventes impliquent généralement une transaction entièrement en espèces où les actifs sont vendus «tels quels, où est» avec des déclarations, garanties et séquestres limités.
Qu'est-ce qu'un soumissionnaire à cheval?
Pour lancer une enchère dans une enchère 363, l'entreprise peut choisir un enchérisseur initial appelé «cheval de chasse». Une fois choisis, l'entreprise et le cheval de trait concluent un contrat d'achat contraignant qui fixe la valorisation minimale des actifs. Cette offre est rendue publique afin que les concurrents aient la possibilité de soumissionner plus haut.
